实际控制人家乡发展水平与企业并购

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2020-03-17 11:21
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:企业管理
本文以上市公司的实际控制人为研究对象,结合管理学、经济学以及社会心 理学相关理论,试图发现决策人家乡发展水平与企业并购之间的关系。利用 2010-2016年我国A股上市公司数据,
本文以上市公司的实际控制人为研究对象,结合管理学、经济学以及社会心 理学相关理论,试图发现决策人家乡发展水平与企业并购之间的关系。利用 2010-2016年我国A股上市公司数据,实证检验了实际控制人家乡发展水平与企 业并购特征之间的关系。结果发现,相对于来自欠发达地区的实际控制人,来自 发达地区的实际控制人,所在企业的并购活动更加活跃,具体表现在企业发生并 购的概率更高,并购频率和并购规模更大。进一步研究发现:若实际控制人为男 性,其家乡发展水平与企业并购之间的关系更加显著;当企业股权制衡度较高时, 会抑制实际控制人家乡发展水平与企业并购之间的作用。
上述结论表明,实际控制人家乡发展水平对企业并购行为具有明显的影响, 并且这种影响受到实际控制人性别和企业股权结构的调节。现有文献研究了管理 者背景差异、心理偏差等因素对企业行为的影响,但常常忽视了管理者背景多元 化及早期经历差异化的基础一一成长环境。本文从实际控制人家乡发展水平视角 进行研究,是对此的一个补充。另外,现有文献对于领导者特质的研究主要集中 在董事长和CEO层面,但根据我国特殊的股权集中结构和家族式的领导层级, 我们选择对企业具有真正支配地位的实际控制人为研究对象,更加贴合实际,尤 其在企业并购这类具有重大战略意义的决策研究中,将实际控制人认定为决策者 更加合理。本文的理论意义体现在深入和拓展了企业并购的影响因素,同时为决 策者成长环境的经济后果提供了新的经验证据。在实践中,可以为企业并购行为 预测分析、并购战略的制定和执行等提供参考和借鉴。
第一节研究背景与研究意义 1
一、 研究背景 
二、 研究意义 
第二章文献综述 
第一节企业并购相关文献综述 
一、 并购与公司绩效 
第三章理论分析与假设提出 
第一节相关理论 
一、 高层梯队理论
第四章研究设计与实证分析 
第一节研%设计 
一、样本、数据及基本概念 
二、变量及模型 
第二节实证分析 
第五章研究结论与政策建议 
第一节研究结论 
参考文献 
第一节研究背景与研究意义
一、研宄背景
兼并和收购是企业抢占市场份额、增强竞争实力、实现资本扩张的有效手段, 通过对目标企业的吸收、整合,并购企业可以产生协同效应,迅速实现规模经济。 自上世纪以来,西方国家发生了数次并购浪潮,每一次都对企业、市场乃至世界 经济的发展产生了深刻的影响,重塑和改变了企业结构和规模,促进了市场经济 的快速发展。自20世纪80年代以来,经济全球化趋势势如破竹,新兴市场经济 国家逐渐兴起,并购也成为了中国企业国际化的必经之路。近年来,随着我国并 购市场逐渐稳定和成熟,中国上市公司并购交易势头火热。普华永道《2016年 中国企业并购市场回顾与2017年展望》中的数据表明,2016年我国并购市场上 的并购事件数量持续增长,交易次数到达了 11409宗,同比去年增长了 21%;交 易总金额高达7700亿美元,比去年同期增长11%。
国内外市场的并购浪潮为我国企业带来机遇的同时也带来了较高的并购失 败率。据统计,中国企业在海外业务并购中有90%以失败告终。许多企业的并购 非但没有达到预期目标,甚至带来了负向的影响。这不禁让人思考:面对如此高 风险的并购活动,决策者为什么仍然愿意前赴后继?决策者行为动机除了受客观 因素(例如企业经营状况、外部竞争等)的影响,更重要的是受个人特质(例如 人口特征、心理因素、行为习惯等)的影响,那么对于这样反常的经济现象,是 否可以从决策者个人角度来研究呢?学术界对于高管人口特征的研究,成果已经 十分丰富。随着行为金融理论的兴起,企业高管的心理偏差等非人口特征被纳入 企业并购行为影响因素的研究范围。但值得注意的是,决策者的认知能力、行为 习惯、心理特征、价值观等的形成受其成长环境的深刻影响,成长环境不仅是管 理者心理因素和性格特征的培养土壌,也是其背景和经历多元化的基础。因此, 将并购行为的影响因素外延至决策者成长环境是必要的。家乡发展水平是其成长 环境的一个侧面,本文实证检验了实际控制人家乡发展水平对其所在企业并购特 征的影响。“家乡”不仅具有地理含义,还包括人文、环境和社会心理等内涵。 中国是一个家乡认同极其浓厚的国家,家乡情怀是人们的情感归属和文化认同载 体,对个人的思想行为也有重要影响。实际控制人的行为习惯、管理风格等同样 具有家乡印记。另外,实际控制人对企业具有真正意义上的支配权,尤其对于企 业并购这类具有重大意义的战略决策,将实际控制人认定为决策者是符合现实情 况的。
在全球并购热潮下,企业并购行为异常活跃,但多数并购交易并未达到预期 的目标。因此,对企业并购的影响因素研究仍然需要进一步深入和扩展。本文在 企业并购相关理论和实证研究文献梳理的基础上,希望能够将影响企业并购的因 素进一步外延至决策者成长环境,从而有利于厘清企业并购行为的主观动机,并 对企业家成长环境的经济后果研究进行有益补充。具体研究意义可以总结为以下 两点。
(一) 理论意义
首先,通过研究实际控制人成长环境对企业并购行为的影响,丰富了企业家 成长环境经济后果方面的文献。一方面,现有文献关于企业家成长环境的研究主 要是环境差异(例如经济和文化差异)对企业家精神及企业文化的影响(汪岩桥, 2004;高波,2007;乐国林、毛淑珍,2011),较少文献从企业并购这一企业行 为角度研究企业家成长环境的经济后果。另一方面,相对于研究领导者某一特殊 经历、背景或人口特征对并购的影响(WiersemaandBantel,1992;徐昭,2017; 赖黎,2017),本文从实际控制人家乡发展水平视角进行研究,可以反映出地区 经济、文化、风俗等因素综合作用的结果。
其次,本文将企业并购的影响因素延伸至决策者成长环境,拓展了企业并购 影响因素研究框架。现有企业并购影响因素研究领域的文献主要是基于代理理 论、效率理论、市场势力理论等,从企业财务因素、治理结构、外部竞争等角度, 研究企业并购动机以及如何提升企业并购绩等问题。鲜有文献研究领导者成长环 境与企业并购之间的关系。本文发现实际控制人家乡越发达,企业发生并购的概 率越高、并购频率和规模越大。丰富了企业并购影响因素方面的文献。
(二) 现实意义
本文为企业并购行为动机提供了新的解释,有利于预测和明晰领导者并购目 的,辨别非必要投资行为。社会学和管理学中关于后天环境与人格形成的研究发 现决策者行为常常具有强烈的主观动机,这种动机可能与利益相关,这就需要从 薪酬、股权等物质层面予以激励或者惩罚,但有时这种动机与决策者个人特质相 关,这就让人难以捉摸和预测。本文从实际控制人家乡发展水平角度为企业并购 动机提供了新的解释,也为其他利益相关者约束决策者行为提供了思路和方向。 同时,本文还对上市公司优化并购决策、减少非效率投资、提升并购决策质量具 有借鉴和指导意义。因为根据高层梯队理论,决策者一方面无法获取完全信息, 另一方面其能力和精力也是有限的,与之相背的是,决策者通常伴随着过度自信 等心理偏差。根据本文的理论分析,不同环境下成长的实际控制人,其风险偏好 可能存在差异,发达地区的实际控制人可能对风险的敏感度更低。对于风险的偏 好和过度自信等心理偏差可能使得决策者进行高风险和盲目投资。本文的结论证
明了发达地区的实际控制控制人,所在企业的并购更加频繁、并购规模也更大。 因此,对于企业投资决策的制定不仅要充分分析既有风险,还应当考虑决策者风 险态度带来的隐性风险,才能有效提高决策质量。
第二节研究方法与研究思路
一、 研究方法
本文从家乡发展水平视角研究了实际控制人成长环境与企业并购之间的关 系,主要使用了以下研究方法。
第一,文献研究法。本文基于高层梯队理论、代理理论对现有的国内外文献 中关于并购绩效以及高管个人特质与并购行为的相关文献进行梳理,构建出实际 控制人成长环境与企业并购行为之间关系的理论基础和框架。
第二,实证研究法。本文结合相关理论提出对应假设,利用我国上市公司相 关数据进行实证检验,在选取变量构建模型的基础上进行了合理的研究设计,最 终通过分析软件等工具得出了回归结果。本文用到的统计分析工具主要有Excel、 Stata 等。
二、 研究思路
本文的研究思路如下:
第一部分是绪论。该部分首先对企业并购的现状及研究状况进行简要概述, 也即本文的选题背景和研究意义;然后,提出了本文所采用的文献研究和实证研 究方法,并且基于研究内容和思路形成研究框架;最后,阐述了本文可能存在的 创新之处。
第二部分是文献综述。该部分将主要从两个方面分别对国内外相关研究成果 进行详细梳理。第一是关于并购行为与企业绩效研究的文献梳理,主要包括并购 行为对企业业绩的影响以及并购绩效的影响因素两个方面;第二是关于管理层特 征与企业并购之间关系的文献梳理,包括不同理论(委托代理理论、高阶理论、 行为金融理论)框架下对于二者关系的研究。最后对上述文献梳理结果进行总结 与述评。
第三部分是理论分析与假设提出。在上述文献梳理分析的基础上,该部分将 结合管理学中的高层梯队理论、行为决策理论,经济学中的梯队推移理论以及社 会心理学相关理论分析实际控制人成长环境与企业并购之间的逻辑关系,并提出 本文的研究假设。
第四部分是研究设计与实证分析。该部分将选取2010—2016年我国A股上 市公司的并购事件作为研究样本,参考现有研究成果和常用做法,设计实证过程。 通过描述性统计、相关性分析以及多元回归等方式对样本数据进行分析和验证。
并且釆用替换变量等方法对研究结论进行稳健性检验。
第五部分是研究结论与政策建议。该部分将在理论分析和实证检验的基础 上,得出本文的结论并进行相关说明,根据结论提出对应的政策建议。最后通过 对本文的反思和进一步思考,提出了本文的局限和未来研究期待。
本文的研究框架如图1所示:

第三节研究创新
本文可能的创新之处在于以下几点:
一是将企业并购的影响因素拓展至决策者成长环境层面,丰富了企业并购行 为影响因素研究的相关文献。虽然现有文献已经开始关注领导者非理性特征对企 业行为的影响,但是为了充分了解“人”在企业中的价值,尤其是明确决策者在 企业行为中的重要作用,将实际控制人的成长环境进行深入研究很有必要;
二是从实际控制人角度出发,研究环境因素与企业并购行为之间的关系,更 加贴合我国公司治理的实际情况,同时丰富了公司治理研究中关于人物特征研究 的文献。现有文献对于管理者的研究多集中在管理层,虽然结合我国实际来说, 实际控制人兼任董事长的现象不算少见,但在研究企业重大决策事项时,实际控 制人的决策主导地位更加明显,而目前真正纯粹研究实际控制人的文献并不多; 三是直接将领导者成长环境与企业并购行为联系起来,验证了领导者成长环 境的经济后果,为交叉学科理论的结合运用提供了新视角。知识经济时代的到来 使得人力资本在企业中的作用更加凸显。而对于人物的研究离不开经济学、社会 心理学等学科的理论支持,因此在管理学的研究中使用交叉学科理论来解释经济 现象是一种趋势。



第二章文献综述
第一节企业并购相关文献综述
并购事件能否提高企业业绩水平,为投资者带来收益是企业所有者最关心的 问题,也是学术界研究的重点话题,国内外学者对于企业并购的绩效研究,大致 沿以下两条线展开:一是基于不同的衡量方法,研究企业并购对公司价值和股东 收益的影响。二是研究企业并购绩效的影响因素,以期提升并购效果。
一、并购与公司绩效
国内外学者对于企业并购的最初研究都涉及到了并购与企业绩效的之间的 关系,因为这直接关系到企业并购的动机和目标,也是解释企业并购行为发生的 重要切入点。
Mueller (1980)通过对全球并购事件的研究发现,并购企业的利润会因为 并购显著增加,但是销售额会降低,并且在不同行业和地区的企业没有显著的差 别;Jensen和Ruback (1983)通过对文献的回顾和实证研究发现,企业主导的 并购行为可以产生收益,目标公司的股东会从中获得20%—30%的收益,并购公 司的股东收益也并没有损失。并认为企业主导而非市场力量创造了并购绩效; Healy、Palepu和Ruback (1990)通过对美国工业企业1979-1983年并购事件 的研究,发现并购为企业带来了较高的资产收益率和现金回报率,并且企业的长 期投资,例如研发投入等仍能保持并购前的水平。他们还发现在并购宣告期,企 业现金流回报率与股票超额收益呈现出显著正向相关性。Bruner (2002)在经典 文献的整理与分析基础上得出结论:在成熟的并购市场上,并购使得目标公司的 股价显著上涨,超额收益在10%—30%之间,而并购公司的股票收益变化并不清 晰,甚至出现负向移动趋势。
冯根福、吴林江(2001)认为用股价变动衡量我国资本市场发生的并购事件 绩效并不符合现实情况,因此采用了以财务指标为基础的综合评价方法来衡量企 业并购前后的业绩变化,结果发现,从整体水平上来看,上市公司并购绩效在并 购后先升后降,但从长期来看,呈普遍下降的趋势,并且不同并购类型对不同时 期的业绩影响存在差异,混合并购的长期绩效并不乐观,但是横向并购的长期绩 效则在稳定中上升。李善民等(2004)以在1999-2001发生并购的A股上市公司 为研究样本,采用经营现金流总资产收益率衡量并购绩效,发现虽然在并购当年, 上市公司的业绩水平有所提高,但是随着时间推移,并购绩效出现了下滑现象, 其下降程度甚至抵消了并购当年的业绩提升水平。这表明,从长远来看,并购并 没有实质性的提升企业经营绩效。赖步连等(2006)用股价衡量并购绩效,同样 发现并购企业在短期内出现的绩效下滑现象,认为投资者异质预期是导致绩效下 滑的一个重要原因,并通过实证研究发现了投资者异质波动与并购绩效之间的显 著性关联。叶璋礼(2013)则得出了并购行为带来的短期绩效上升的观点,同时 认为并购事件发生后,企业经营绩效的下降的短暂的,从长期趋势看,并购确实 有助于提升公司业绩。
从上述关于企业并购与公司业绩水平的相关文献回顾中,可以看出国外学者 对于企业并购绩效的研究从很早就开始了。通过对不同地区和不同阶段的并购样 本分析,几乎都得出了并购与公司业绩水平的显著性相关关系,但是由于公司业 绩的度量以及研究方法的差异,争议性的结论仍然广泛存在,例如并购行为对于 并购双方的影响、不同并购类型对于公司业绩的影响、并购短期绩效和长期绩效 的变化等问题仍然没有统一的结论。我国学者对于并购绩效的研究也致力于解决 以上问题,但是由于并购效果的复杂性,寻找更加科学适合的方法衡量企业业绩 是未来研究的一个方向。
二、并购绩效的影响因素
不少学者在研究并购与绩效二元关系的基础上引入了新的变量,以期对并购 这一复杂的企业活动展开更细致和全面的分析。由于企业并购本身就是一项复杂 的战略工程,因此对于并购绩效的影响因素可能出现在企业的各个层面以及并购 的不同环节之中。通过对现有文献的梳理,主要有以下几个层面。
(一) 行业因素
Schm最早提出行业效应,他认为行业效应决定了企业结构变革。通过对两 百多个不同行业上市公司的实证研究后发现,行业效应在公司绩效的影响因子中 起到20%的作用水平(张晓明、宫巨宏,2016)。宋建波和沈皓(2007)以2002 年主动发起扩张式并购的上市公司为样本,从管理者动机角度分析企业并购绩效 的影响因素,认为管理者能力影响并购后公司业绩,跨行业并购对业绩有显著的 负向影响。陈雯(2007)等研究发现,除了电子信息行业,其他行业的并购绩效 均在并购当年有不显著的提升。电子信息行业的业绩水平在一年后有降低趋势, 其他行业的业绩水平则在一年后显著提高,但是交通运输业的绩效水平提高仍然 处于非显著水平。行业因素对于企业并购的影响可能不仅仅在于行业特征、市场 地位和发展阶段,与不同行业的政策环境、制度环境可能也存在关联。
(二) 并购类型
根据不同的分类标准可以将企业并购分为不同的类型,常见的是根据并购企 业和目标企业的产业特征,将并购分为横向、纵向以及混合并购。对于不同并购 目标或者并购类型的选择,直接关系到企业并购的动机和过程,因此必然会影响 并购绩效。Agrawal等认为,不管何种类型的并购,都会对企业并购绩效的长期 超常收益有负向影响,但混合并购的损失更大。冯根福和吴林江(2001)采用财 务指标,评价并购前后上市公司业绩浮动发现:混合并购和横向并购的收益在并 购后的不同阶段有所差异,混合收益的短期收益较好,但是从长远来看,其优势 十分有限。而横向并购虽然没有明显的短期效益,但是其对企业长期绩效有正向 影响,这也侧面验证了并购协同效应理论。范从来和袁静(2002)不仅区分了并 购类型,同时将企业所处的行业分成了成长性、成熟性和衰退性三种类型,结果 发现,横向并购在成长性行业中的绩效相对优势明显,在衰退性行业绩效最差, 而纵向并购则在成熟性行业的拥有相对绩效优势。雷辉和胡发基(2007)从市场 风险和经营业绩视角对横向、纵向以及混合并购的绩效进行对比研究,结果发现, 不管哪种并购行为都会使公司业绩水平呈现先上升后下降的趋势,但是混合并购 的公司业绩优于其他两类。
(三) 高管团队
企业行为的发生离不开领导团队的决策和指导,随着行为经济学的发展,对 于领导者特质的研究已经不再是管理学的专利,而成为经济学、管理学和社会心 理等学科的共同话题。企业并购是一项复杂的战略性工程,高管团队在其决策、 执行和反馈中起到重要作用。Roll在1986年提出了 “自大假说”,基于此他认 为并购方的管理者常常对于并购过于乐观,会高估目标公司的价值,进而给并购 方股东带来损失。Bliss和Rosen (2001)通过研究银行并购发现,管理者薪酬会 在并购事件发生后显著增加,但是薪酬结构中的股权性薪酬会抑制企业并购行 为。Grinstein和Hribar (2004)、余屈(2012)、李济含和刘淑莲(2016)等同 样发现了代理问题下高管人员对于企业并购的机会主义行为。傅强和方文俊 (2008)通过对管理者非理性心理研究发现,我国上市公司高管的过度自信心理 与企业并购决策显著正相关,但对并购绩效的影响为负,表明管理者过度自信是 企业并购动机之一。傅传锐(2011)认为,智力资本对并购长期绩效的影响存在 期限,人力资本对并购绩效正向影响,随着绩效的提高这种正向作用也会增强, 但是物质资本对并购的正向影响并不会随着绩效的提高而改变。其他关于高管团 队的研究还包括团队人口特征、团队规模以及团队特征异质性等,与此相关文献 在下个章节会细致回顾。
(四) 文化因素
并购涉及到不同企业之间的资源和文化整合,其中能否对于差异文化进行科 学的吸收和消化被认为是影响并购成败的重要因素。尤其是文化差异较大的目标 公司,并购方面临的文化整合风险更大。因此,不少学者将文化因素视为影响并 购成败的关键因素。宋耘(2007)以文化冲突和文化吸引为研究视角,通过实证 分析后发现,文化冲突与目标公司的抵制程度正相关。表明并购双方的文化差异, 可能引起目标公司对并购公司的敌视态度。并购双方的文化冲突越大,这种抵制 性越强烈,此时文化对并购绩效的影响通过目标公司员工的态度实现。通过对文 化吸引的分析后发现,并购公司的文化吸引既可以直接影响并购绩效,也能通过 影响员工态度,从而间接影响并购绩效。黄速建和令狐谙(2003)不仅研究了文 化冲突对并购绩效的影响,还考虑了制度冲突、心理冲突和机制冲突等的影响。 发现任何并购双方出现的冲突都降低了企业并购绩效,而文化冲突是其中的关 键。孙淑伟等(2018)通过我国上市公司海外并购事件的研究发现,中国与目标 企业所在国家的文化距离越大,则海外并购为中国并购企业带来的价值越低,但 是聘请具有海外背景的高管、成功的海外并购经验和同行业海外并购可以减轻文 化距离与企业价值的之间的负向影响。
(五)我国特殊制度背景
企业行为的研究不能脱离我国经济市场实际,更不能脱离我国特殊的制度背 景。因此,许多国内学者对我国企业并购绩效的研究,引入了政府干预、政治关 联等特殊制度背景因素。潘红波等(2008)以上市公司收购非上市公司的事件作 为样本,经过实证研究后发现:并购绩效与政治关联的正相关关系仅在盈利公司 中显著;地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响,而对亏损样本公 司的并购绩效有正面影响。潘红波和余明桂(2011)通过对不同产权性质企业的 异地并购研究发现,与同地并购相比较,地方国企异地并购后获得的政府支持有 所减少,从而导致负面的经济后果。李善民和朱滔(2006)通过并购与股东价值 的研究,发现政治关联与领导者管理能力存在替代关系,政治关联能够促进并购 绩效,这二者的关系在管理能力差的企业中更加显著。
根据现有文献对并购绩效的影响因素研究可以发现,行业层面、公司层面、 组织层面的因素都可能成为影响并购成败的关键。这不仅是因为并购过程本身的 复杂性和长期性,还因为企业并购涉及到双方企业的融合发展,因此难以度量和 不确定的文化因素会使得并购效果的体现变得抽象。因此寻找更加科学的度量方 式以及如何剔除干扰因素的影响,是并购绩效未来研究的一个方向。
第三章理论分析与假设提出
第一节相关理论
一、高层梯队理论
Ham-brick和Mason于1984年提出了“高层梯队理论”,成为了研究高管
团队与企业行为的理论支持。高层梯队理论(高阶理论)将领导者“有限理性” 作为研究起点,认为即使领导者处于一定的职位和能力高度,但是仍然无法做出 最优的企业决策。其中的原因可以从两方面解释。第一,企业内外部环境是复杂 的,并且处于不断的变化之中。管理者无法掌握足够充分的信息进而做出确定性 的预测,因此管理者只能依靠可得范围内的信息进行判断。在信息不完全时,领 导者的决策常常基于自己的认知和以往经验。第二,即使面对足够充分的信息, 领导者能力和精力也会限制其寻找最优方案。关键在于,对信息的加工和整理完 全基于决策者主观理解和选择,并不是客观信息下的客观分析。总之,企业战略 决策过程和结果与管理者或者高管团队的认知能力、感知能力和分析能力、价值 观等紧密相关。Simon (1999)提出,“有限理性”理论是一种考虑到决策者信 息处理能力受限的理论。领导者在管理企业的过程中,都会毫无例外将自己的“偏 好”带入工作情境中,这种带入偏好正是管理者认知基础和价值观的有效体现。 有限理性约束、信息的繁杂、利益相关者的干扰以及工作程序等都会影响管理者 决策行为。换言之,决策者面临的问题越复杂,就越难依靠客观信息和技术等做 出准确的决策,反而会更加倾向于依赖个体行为习惯和经验。学术界对企业行为、 尤其是反常经济现象的解释通常基于高阶理论。对于高阶理论的具体运用,学者 首先将管理团队的人口统计学特征应用于企业战略决策的研究中,为高管团队的 研究奠定了基础,在实证研究中,学者将管理者年龄、学历、受教育水平、专业 背景、特殊经历等作为其认知能力、经验、价值观等特质的代理变量,从不同角 度为高阶理论在企业行为研究中的运用提供了证据支持。
“决策”作为企业管理过程中的重要环节,是企业行为的开端。对于决策过 程的研究是理论界很早的议题。1953年的Allais悖论,强调了方案结果的“确 定性”在决策过程中的重要地位,这直接影响决策者“理性”;1961年的Ellsberg 悖论,提出了“主观概率”对决策者心理环境的影响。与高阶理论类似,这两个 悖论的提出不仅关注了决策者主观心理因素,也引起了学术界对于“决策过程” 的探索。近年来,随着认知心理学的发展,通过将心理学和经济学理论的结合, 相关领域的“悖论”和怪异现象得到了有效的解释,还为企业决策提供了借鉴和 指导,推动了行为决策理论的发展。美国管理学家、社会经济决策大师西蒙在《管 理行为》中提出,决策过程是复杂的,并不能用理性的和经济的标准来确切的说 明。由此提出了 “有限理性”的标准和“满意度”的原则。决策过程中的领导者 只是部分理性,或者有限理性,不能达到完全理性的主要原因是个人行为表现是 其情感、态度、经验和动机的综合产物,而这部分的非理性是无法运用客观技术 手段和程序来补充的。行为决策理论对将决策过程视为定量方法和固化模式的观 点进行了有力抨击,主张把决策看作是一种文化现象。类似的,美国政治学家、 政策科学家林德布洛姆也发起了对“完全理性”的质疑和挑战,他提出决策过程 的“渐进模式”主张决策的制定应当基于前期经验,在逐渐反馈和修正的基础上 实现。“渐进模式”表面看起来进程缓慢,但实际上这是一种决策效果累积的过 程、量变的过程,其实际效果可能大于一次重大的变革。决策者行为应当在经验 的基础上逐渐调整。这说明,决策不是一种既定的程序性行为,而应根据决策环 境的变化,在稳定中调整,在渐进中补充。
三、进化心理学理论
进化心理学将心理学、地理学、生物学等结合,通过自然环境演化发展,来 解释人们的心理和行为差异。进化心理学的主要观点是,人类的心理就像一套能 够处理信息的装置,信息处理的目的是解决人类生存基本困难,自然选择是这套 装置形成的决定因素。进化心理学试图从进化角度来解释人类心理的起源和本 质。进化心理学的相关主张可以为理解环境与个人行为之间的关系提供参考。第 一,过去是理解心理机制的关键。进化心理学认为个体面临的选择压力和环境压 力跟当前的心理环境是无关的,强调过去才是理解现在的关键,只有理解人类各 种心理现象的起源和适应的功能,才能真正充分了解人的心理。这里提到的“过 去”,不仅仅是指单一个体的成长发展过程,更主要的是指人类的进化史。环境 因素在进化过程中给人类留下的印记不仅外在的表现在人类的身体结构上,也内 在的表现在人类生存策略、行为模式和心理活动等方面,成为探索人类心理机制 的基础。第二,个人行为是其心理机制和所处环境相互作用的产物。不同心理学 学派关于行为的产生具有不同的看法,例如弗洛伊德的精神分析理论认为,人类 的各种外在行为既受到本能的支配,又受到现实的约束,行为的产生是快乐原则 和现实原则平衡的结果。进化心理学观点则认为,社会行为是心理机制和所处环 境相互作用的产物。心理机制的存在是行为产生的基础,这样才能够接受环境输 入的信息,通过心理决策和计算过程对环境输入的信息进行处理,然后产生行为。 虽然心理机制是行为的基础,但是这并不是一种盲目的本能,不同经历和背景对 于输入信息的处理会有不同的表现。同时,心理机制对社会环境具有较高的敏感 度,社会环境影响心理机制的表现方式。
四、 梯度理论
(一) 传统梯度理论
20世纪六七十年代,区域经济学家克鲁默、海特等人在不平衡发展论以及 工业生产生命循环阶段论的基础上,创立了区域经济发展梯度理论。20世纪八 十年代初,梯度理论引入我国。夏禹龙、冯之浚(1982)指出,由于自然条件与 社会经济基础差异,各国经济都具有不平衡发展的特点。经济发展水平呈现出梯 度排列。我国经济发展应当遵循客观经济规律,首先发展有潜力、经济水平高的 地区,再发展欠发达地区。刘国光(1984)提出同梯度经济转移论类似的观点: 工业基础较好、科技力量较强、管理水平较高的沿海中心城市,不能只关注内地 的需求市场,而应该采取各种形式将技术和管理经验移植到内地。刘再兴(1985) 认为不管是世界范围内还是我国范围内,经济技术发展的不平衡是常态,并且在 客观上已经形成一种经济技术梯度,这种梯度的存在为经济推移提供了空间。高 梯度地区首先引进和掌握先进技术,然后依次向二级梯度、三级梯度地区进行推 移。这是缩小区域经济差异实现相对平衡的手段。
(二) 广义梯度理论
我国学者李国平和许扬(2002)提出了广义的梯度理论,广义梯度是一个相 对复杂的系统,由自然、社会、经济、制度等不同的子梯度系统构成,各子梯度 系统之间有着不同的比例关系和结构,子系统之间相互联系、相互制约、相互影 响。广义梯度以及广义梯度的推移是一个动态的自然历史过程,具有明显的阶段 性。不同的发展阶段,对子系统的要素需求比例是不同的,并且会随着目标的变 化而变化。值得注意的是,同传统梯度推移理论有所不同,广义梯度推移理论认 为,推移不是定向的,任何梯度都可能成为推移方或者接受方,即梯度推移具有 多维性和双向性。李具恒等(2004)、王育宝等(2006)认识到传统梯度理论的 实践困境,外延和扩展了传统梯度中各要素的内涵。广义梯度论将各梯度内要素 分为三类:一是指自然界中物质、能量等客观事物的梯度分布,二是指经济、社 会、文化发展水平的梯度分布,三是指生态环境优劣程度的梯度分布,并揭示了 三种梯度分布间的耦合关系。
五、 相关理论的总结
由于本文直接将领导者成长环境与企业行为联系起来进行研究,为了更好的 了理解二者之间的内在逻辑关系和作用路径,所运用的理论学科跨度相对较大。 具体来说,包括管理学的高层梯队理论、行为决策理论、经济学的经济发展梯度 推移理论,以及社会心理学和人文学科的相关理论及观点。本文的研究主题是实 际控制人家乡发展水平与企业并购,其中的作用机制仍然需要更加深入的探索。 首先,高层梯队理论和行为决策理论强调了管理者特质在企业行为中的重要作 用,都强调了领导者“有限理性”以及决策时对于自身行为习惯和经验的依赖。 企业并购作为一项具有重大战略意义的投资决策,其决策过程必然受到决策者特 质的影响,并且决策越复杂,这种依赖越强;其次,行为决策理论从管理者认知 偏差角度剖析“异常现象”、“非理性事件”的合理性,为学者从心理因素层面 研究管理者特质提供了方向;最后,进化心理学以及梯度推移理论,将个人心理 因素、行为习惯与其家乡的地域文化、地理、经济因素联系起来,成为连接家乡 发展水平与企业并购行为的桥梁。
第四章研究设计与实证分析
第一节研究设计
一、样本、数据及基本概念
本文选用2010—2016年我国沪深A股上市公司作为样本,研究实际控制人 家乡发展水平差异是否对企业并购行为产生影响。借鉴李增泉等(2005)、李善 民和朱滔(2006)以及王砚羽等(2014)的做法,我们选择具有企业扩张意义的 并购类型作为研究对象,因此对样本进行如下筛选:(1)剔除金融行业及ST 企业样本;(2)剔除当年IPO的企业;(3)剔除关联交易;(4)剔除重组类 型为资产剥离、资产置换、债务重组、股份回购以及股权转让的并购事件。企业 并购及其他财务数据来源于CSMAR数据库,实际控制人家乡国民生产总值及户 籍人口数据来源于中经网统计数据库。
实际控制人定义:根据《公司法》的规定,实际控制人是指虽不是公司股东, 但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的人;证监会扩大了 实际控制人的内涵,规定直接或间接持有股权,均可被界定为实际控制人;在实 务中,实际控制人是指不直接持有公司股份,或者其间接持有公司股份达不到控 股股东要求的比例,但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为 的自然人、法人或者其他组织。本文对于实际控制人的认定主要基于以下方法, 一是依照上市公司年报或者招股说明书上明确指出的实际控制人,二是根据股权 关系链计算所得。
“家乡”指的是自己小时候生长的地方或者袓籍。本文参考胡捃等、李书娟 等(2016)的做法,用实际控制人具体到县(区)级别的籍贯地作为家乡地。具 体的数据搜集步骤如下:首先,从上市公司招股说明书和年报中获取实际控制人 身份证号码或籍贯信息。其次,将实际控制人身份证号码与行政地区进行匹配, 得到籍贯信息。最后,对于经过上述步骤仍没有搜集到相关信息的样本企业,结 合百度百科、问财财经、新浪财经等网站中的高管资料,对实际控制人身份证号 码或者籍贯地的数据进行修正和补充。为消除极端值的影响,本文对所有连续性 变量按1%水平进行了 Winsorize处理。
本文采用多元回归模型研究实际控制人家乡发展水平对并购特征的影响,模 型设定如下:
MA=J3o + PiLevel + jS2Size + JS3LEV+/S4ROA + ^Bsize + jS6IDR + p7TOP5 + PsAge + ^Edu + jiioSetyeare + PnMarket~\- YJiilyidustryi+Y3i^earj+£ (4.1)
模型(4.1)的被解释变量表示企业并购特征。参考姜付秀(2009)、张雯 等(2013)、Zhang (2017)及赖黎(2017)的做法,我们选择了三个指标,分 别为是否并购(M4):若公司本年度发生了并购行为则M4赋值为1,否则为0; 并购频率:公司本年度发生的并购事件的总次数;并购规模(M4s7'ze): 公司本年度所有并购活动支付金额之和,借鉴现有做法,对此变量进行取自然对 数处理。对于二值变量是否并购(M4)我们使用Logistic模型进行回归,对于 并购次数,我们使用Poisson模型进行回归,对于并购规模,则釆用线性回归模 型。
模型(4.1)中的解释变量为家乡级别“w/,表示实际控制人家乡发展水平。 釆用历年城市等级评选结果,若实际控制人家乡为一线城市(包括北京、上海、 天津、广州、深圳、香港、重庆7个城市)的市辖区则hw/赋值为1;由于二 线城市之间存在更细致的划分(二线发达城市、二线发展较好城市、二线发展较 弱城市),因此将二线城市级别对应记为2、3、4,未上榜城市向后递延,最终 实际控制家乡共分为9个级别,数字越小表示发展水平越高。根据假设1,模型 (4.1)中该变量的估计系数应显著为负。在稳健性检验部分,我们首先将hw/ 定义为二值变量:若家乡为一线城市(包括北京、上海、天津、广州、深圳、香 港、重庆7个城市)和二线城市(南京、青岛、宁波、厦门、武汉等31个城市) 的市辖区,则Zevd记为1,其他地区lew/记为0;其次用实际控制人家乡的户 籍人口数及国民生产总值作为替代变量进行检验,结果未发生改变。
借鉴Hussinger (2005)、张雯(2013)的做法,我们在模型中设置了如下 控制变量:&力为企业规模,用期末总资产的自然对数表示;为资产负债率, 用来衡量企业负债水平,等于期末负债总额与资产总额的比值;为总资产 收益率,衡量企业绩效,等于净利润除以总资产。根据张雯(2013)等的研究, 发现规模越大、绩效越好的企业,越倾向于扩张政策,但资产负债率的影响并不 明确,因此我们预计沒ze和及似的系数显著为正。参考Malmendler和Tate(2003)、 余屈(2011)的研究结论,我们控制了企业治理结构相关因素:价⑸表示董事 会规模,用董事会成员人数表示;仍及为独董比例,等于独立董事人数与董事会 人数之比;TOP5为前五大股东持股比例。另外,为了控制个体效应和外部环境 的影响,我们控制了实际控制人年龄(^坪)、学历(及^),以及市场化指数 和企业成立年限,根据已有文献的研究结论和理论分析我
们预计及/w、的系数为正,dge的系数为负。此外,我们还控制 了行业因素和年度因素。
为了检验假设2和假设3,我们建立如下回归模型:
MA=^o + PiLevel + ^LevelxGender + ^Gender + p4Size + p5LEV+p6ROA + /hBsize + jhlDR + jbTOP5 + jhoAge jhiEdu + PnSetyeare jii3Market YJ^Jndustryi+Y3i^earj ~^~£ (4.2)
MA=/3o + /hLevel + /hLevelxShare + /hShare + /34Size + fhLEV + /kROA + PvBsize + j^8lDR + ^9TOP5 + /3ioAge + ^nEdu + /3nSetyeare + PnMarket + YJ^dndustryi+Y3i^eari (4.3)
上述模型中的被解释变量均为M4,具体含义同模型(4.1) 一致。模型(4.2) 中增加了实际控制人性别变量Gm也r,若实际控制人为男性,则等于1, 若为女性则GW?也r等于2。Zew/xG^7tfer是家乡发展水平与性别的交互项,用 来衡量实际控制人性别差异对上述二者关系的影响,根据假设2,其估计系数应 显著为正。模型(4.3)中新增的变量表示上市公司股权制衡情况。参考陈 德萍和陈永圣(2010)、刘亚伟和张兆国(2016)的做法,釆用第二至第五大股 东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示。脈为家乡发展水 平与股权制衡(57^re)的交互项,用来衡量股权制衡在实际控制人家乡发展水 平与并购之间关系的作用,根据假设3该变量的系数应显著为负。模型中其他变 量的定义及衡量方式与模型(4.1)中完全一致。所有变量的定义见表4-1。
第三节进一步分析与稳健性检验
一、进一步分析
成长环境是领导者个人特质的培养土壤,并不代表个人的行为模式是一层不 变的,人的社会属性要求个人行为选择必然要适应外部环境,是人与环境动态作 用的结果。为了研究实际控制人成长环境对企业并购行为的影响是否受到个体差 异和企业股权结构的影响,本文进一步研究了实际控制人性别、股权制衡在上述 二者关系中的作用。
表4-6报告了模型(4.2)的回归结果,在模型(4.1)的基础上加入了交互 项hw/xG⑼也r,衡量实际控制人性别对其家乡与并购二者关系的影响。列(1) 至列(3)的被解释变量分别是M4、结果显示,Zew/的系数 在四列中仍显著为负,表明实际控制人家乡发展水平对企业并购活动有促进作 用,进一步验证了假设hkw/xGratfer的估计系数在三列中均为正,其中在列 (2)中的系数处于1%水平上显著,表明实际控制人若为男性,其家乡发展水平 与企业并购频率之间的关系更加显著。其中的原因可能在于男性领导者与女性领 导对待风险的态度差异。有研究表明,男性领导者更加偏好冒险而女性领导者更 加谨慎。另外男性和女性对于意见听取也存在差异,男性对于自己的决策可能更 加自信和果断,而女性则更愿意集众所长,谨慎行动。回归结果基本支持了假设 2。这说明决策者的行为特征并不是固化的模式,而是成长环境作用基础上动态 调整的结果。从控制变量来看,与M4之间的系数均显著为负,及&与M4 之间的系数均显著为正,表明实际控制人年龄越小、学历越高,企业并购活动越 活跃。其他控制变量的回归结果与模型(4.1)中基本一致。
第五章研究结论与政策建议
第一节研究结论
企业的兼并和收购作为企业进一步对外扩张、抢占市场以及优化资源配置的 常见的形式,不仅在实践中受到重视,同时也引起了理论界众多学者的广泛研究。 上市公司之所以对并购如此青睐,除了对于成本效率等因素的考量,更重要的是, 相较于内部扩张的缓慢性和不确定性,并购这种快速扩张手段可以在短时间内提 升企业绩效和市场竞争力。但在实践中,多数企业的并购并未达到预期效果,有 的甚至产生了负向影响,但企业对于并购行为仍然很积极。这样反常的经济现象 使得企业并购研究一方面集中于并购绩效的影响因素探讨,另一方面要求放宽对 “理性人”假设的限制,重视决策者非人口特征在企业并购过程中的重要作用。 本文利用2010-2016年我国A股上市公司数据,结合管理学、经济学以及社会心 理学相关理论,实证检验了实际控制人家乡发展水平对企业并购行为的影响。不 仅深入和拓展了企业并购的影响因素,同时为决策者成长环境的经济后果提供新 的经验证据。具体来说得出以下结论。
第一,相对于来自欠发达地区的实际控制人,来自发达地区的实际控制人所 在企业的并购活动更加活跃。具体表现在发生并购的概率更大、并购频率更高以 及并购规模更大。表明决策者成长环境对个人的影响可以在企业并购行为中有所 体现。在我国特殊的股权集中制度背景下,企业重大决策的制定理论上是经股东 大会讨论,是股东共同参与决策的结果。但在现实中,由于信息不对称和代理问 题,使得共同决策的难度和成本加大,分散的小股东“用脚投票”的现象也很常 见。另一方面,在相当大的程度上,终极控股股东及其操控的管理层掌控公司治 理与管理的主要方面(唐跃军和左晶晶2010)。因此,当面临诸如并购战略等 重大决策事项时,实际控制人的决策主导地位可能强于领导层。因此在企业决策 行为研究中,不能忽视实际控制人以及管高管团队特质的作用。个人行为决策的 习惯总是带有强烈的性格烙印,而家乡环境是印记形成的基础,成长于发达地区 的实际控制人,通常具有相对良好的物质基础和家庭背景,有更多的机会和平台 开阔视野、增长见识、接触新事物。良好的物质基础,降低了其对风险损失的敏 感度,相对开放的环境氛围增强了其变革和创新的意识。因此,来自发达地区的 实际控制人可能更加偏好风险和变革,对企业并购的动机更加强烈,这一性格特 征通过我国特殊的股权结构得到了有效展现。
第二,相对女性领导者,若实际控制人为男性,则其家乡发展水平与企业并
购之间的效应更加显著。表明实际控制人并购决策行为会因为性别差异有所不 同,相对于男性管理者的果断、自信和强硬性格,女性领导者相对来说比较柔和 和委婉,对于企业重大决策的制定可能会充分考虑其他管理层的意见,因此个人 意志的体现并不如男性领导者那样明显。另一方面,性别差异还体现在对于风险 的态度,一般来说,男性对于风险的偏好强于女性,因此对于企业并购活动可能 更加积极,而女性领导者追求稳健的偏好,可能导致其对于企业并购事件更加谨 慎。以上结论和分析表明,决策者性别差异对于企业风险投资可能产生影响,可 以通过完善决策机制进行平衡和缓解。
第三,在股权制衡度较高的企业中,实际控制人家乡发展水平与企业并购之 间的关系会减弱。表明决策者行为模式的展现会受到股权结构的影响。这一关系 的解释可能是股权制衡意味着企业并购决策是其他股东相互博弈后的结果,即使 实际控制人仍处于最终决策者的位置,但是却不能忽视其他大股东的利益诉求。 此时的决策结果是大股东甚至利益相关者共同参与的结果,是各方博弈后的平均 主义,实际控制人的个人意志并不能完全体现。因此其家乡环境的作用结果没有 完全体现在并购行为中。另一方面,股权制衡直接影响实际控制人的决策主导权, 考虑到其他大股东对于自己的评价,实际控制人通常不会“随心所欲”,这也是 实际控制人维持个人声誉的侧面体现。另外,多数人的风险规避意识也有可能使 得企业决策者在外部监督机制下趋于保守。这表明实际控制人行为特征与企业并 购活动的关系可能会受到公司内部治理情况的影响。
第二节政策建议
基于研究结论,本文提出以下几点建议:
一是注重个人成长环境的塑造。企业家精神是企业发展壮大的动力来源之 一,对于塑造具有创新和变革意识的企业家,需要从企业文化环境和成长环境两 个方面进行考量。根据行为金融理论,投资者的决策行为不是统一的函数模型, 而是与决策者心理因素紧密相关,近年来对于管理者非理性心理的研究也说明了 这一领域的重要研究价值。但在实践中,对于领导者心理因素的把握常常是不易 且不确定的,但是可以通过外部环境的变化去预测和分析,领导者行为特征可以 从其原生环境中找到根源(李一,2015)。决策者的成长环境是这种预测的基础, 而企业环境是这种预测的引导和调整。因此要充分认识到环境因素对企业决策 者、领导者甚至普通员工的影响,营造适宜的环境氛围。这种环境不仅仅包括文 化、经济等单一因素,而是包含多种关系在内的社会环境。
二是对企业并购行为的预测需要考虑领导者个人特质的影响。行为经济学理 论强调了领导者在企业行为中的重要作用,尤其考虑到领导者非理性心理的影 响。现有不少文献研究了领导者过度自信等认知偏差对企业并购的影响,发现过 度自信的领导者更倾向于发起并购。本文研究发现来自发达地区的实际控制人, 所在企业并购活动更加活跃,不仅表现在并购事件的发生概率,还表现在并购频 率和规模特征上,解释这种关系的形成时,管理者风险偏好可能是一个重要方面。 因此在预测和评估并购行为时,常常需要考虑领导者领导风格、风险偏好等心理 因素,明确决策者并购行为动机,才能在并购各个环节做出切合实际的判断,从 而有利于并购活动的顺利开展。
三是健全企业决策机制。决策权分配失衡一方面可能导致“隧道效应”影响 利益分配的公平性,另一方面可能会带来低质量和低效率的决策结果。许多研究 都发现高管团队规模对决策质量促进关系。股权集中带来的“一言堂”现象,实 则是企业一把手通过股权结构这一平台主导企业决策的一种表现。因此,完善企 业决策机制是提高决策质量的重要途径。首先,面对企业重大战略决策,股东大 会应当承担起相应的责任,严格规范投票机制,尽可能地调动股东参与积极性。 其次,充分发挥外部治理机制的重要作用,通过经理人市场、金融与资本市场、 并购市场等体系对企业经营活动进行约束和管理。最后,企业股权结构同样是约 束领导者行为的重要因素,共同参与决策、完善决策机制是利用企业内部治理机 制控制决策权分配失衡的重要途径。
第三节研究局限与未来展望
一、研宄局限
本文对企业并购影响因素外延至决策者成长环境,既是对并购动机的侧面探 讨,也是对决策者成长环境经济后果的尝试检验。在探讨和尝试的过程中不可避 免的存在一些局限。一是对于实际控制人家乡发展水平的度量没有权威的标准。 我们釆用实际控制人家乡所在地的城市等级来衡量,虽然已经将家乡所在地具体 至县区级,但对于环境中的文化、制度等差异没有完全的体现出来,而这也是决 策者个人特质的重要影响因素。二是关于家乡发展水平与企业并购特征二者关系 的内部作用机制,本文仅从理论分析角度进行阐释,并未进行深入的实证研究。 三是对于企业并购行为的研究没有深入至并购事件的结果,即对并购绩效的研究 没有涉及。
管理者特质研究成为公司研究中的热点和趋势。本文通过对实际控制人家乡 发展水平与企业并购行为之间的实证研究,验证了决策者成长环境的经济后果, 也拓展了并购行为影响因素的研究范围。以下可能是未来研究的两个思路,一是 对领导者特质的再扩展,基于行为金融理论框架,挖掘出影响领导者心理特征的 其他影响因素,有助于厘清领导者行为的内在动机。二是寻找成长环境异质性的 科学度量方法,具体分析环境中的经济、政治、文化、制度等因素对领导者特质 的影响,将成长环境——个人特性——企业行为结合分析,形成系统的研究体系。 三是对于并购事件结果的考察。企业行为研究的落脚点应当是对企业价值的研究 和分析,因此,将实际控制人家乡发展水平与并购绩效进行实证研究也是很有必 要的。


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