审计质量对IPO抑价及长期表现的影响 ——基于投机行为中介效应的视角

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2020-05-09 10:48
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:经济论文
会计师事务所作为独立的外部第三方机构,扮演着十分重要的角色,他们既需要 对企业所有者和管理层操纵盈余的行为进行监督,又要及时发现会计报表中存在的漏 报错报,还要督促
摘 要
会计师事务所作为独立的外部第三方机构,扮演着十分重要的角色,他们既需要 对企业所有者和管理层操纵盈余的行为进行监督,又要及时发现会计报表中存在的漏 报错报,还要督促企业对存在的问题进行修改。由此,审计可以提高企业的会计信息 质量,增强财务信息的可靠性并提高财务报表预期使用者对财务报表的信赖程度。那 么,针对信息不对称程度更为严重、市场中投资者更加依赖审计师提供的审计结果的 IPO环节,审计质量的影响又会是怎样的呢?
此外,中国股票市场上存在着“炒新”文化,投资者喜欢参与“打新股”。受投 机心理的影响,人们普遍对命中概率小、但获利巨大的事件,表现出强烈的偏好。投 资者的这种投机行为,会对资产的定价与收益产生一定影响。而这种投机行为既源于 人的自然特性,同时也与信息不对称和价值不确定性相关。那么,高质量审计能否通 过抑制投机行为进而对IPO抑价和长期表现产生影响呢?
本文用异常审计费用作为审计质量的侧度,基于我国A股市场2006年至2012年 间首次公开发行上市的公司,既直接检验了市场中审计质量与IPO定价(股票上市首 日的抑价率和长期市场表现)的相关性,同时又进一步分析了审计质量对投资者投机 行为的影响,以及投机行为作为中介变量在审计质量影响IPO定价中发挥的中介作用 及其程度大小。研究发现:首先,无论是对全样本、还是区分异常审计费用方向的子 样本,审计质量均对IPO抑价有显著的负向影响。表明基于我国A股市场,IPO前的 审计更多地发挥了信息作用而非信号作用。第二,考虑到投机行为的中介效应,对于 全样本和异常审计费用为正的样本,高质量的审计通过抑制投资者的投机行为,进而 降低IPO抑价水平,且该中介效应在机构投资者层面表现更强。第三,审计质量与股 票上市后的长期市场表现正相关,高质量的审计通过抑制投资者的投机行为而提高股 票上市后的长期市场表现,该中介效应同样在机构投资者层面作用更强。最后,对于 彩票型股票,高质量的审计对其IPO抑价率和长期市场表现的影响更大。本文研究结 果对市场监管、新股发行定价以及规范投资者行为具有决策支持作用。
第1章绪论
1.1研究背景及意义
一直以来,审计质量都是学者们研究审计有关话题时重点关注的问题。高质量的 审计能保证会计报表的质量、增强会计信息的公允性和可靠性,提高投资者对企业所 披露报表的信赖程度,并加强资本市场的定价效率(王兵等,2009;陈俊和陈汉文, 2010),因此高质量的审计被认为是审计工作的生命线。在首次公开发行上市时,审 计质量更需要被重视。这主要是由于在此情况下,审计师往往会收取较高的审计费用, 那么更大的责任也会相伴而来。IPO审计如果失败,事务所会遭到监管机构十分严厉 的处罚,相关审计师还存在受到市场禁入处罚、甚至终身不得从事证券相关业务的可 能性。在这种情况下,众多国内外学者研究了审计质量与IPO定价的关系,但尚未达 成一致结论。部分学者基于信息作用理论认为,在IPO前审计师的高质量审计可以减 少事前不确定性,从而有效地降低投资者与企业之间的信息不对称,并相应的提高企 业首次公开发行时候的发行价格、降低IPO抑价率(Holland和Horton, 1993; Willenborg, 1999)。相反的,基于信号传递理论,部分研究则得到了不同的结果。如Lenz和Ostrowski (2005),胡丹和冯巧根(2013)以及李璐等(2017)的研究均发现,越是经营、财 务等方面质量高且未来发展更为良好的企业,越存在动机去聘请高声誉高质量的事务 所对其财务报告进行审计,这是由于高质量审计能够向潜在投资者传递企业生产经营、 资产状况等各个方面优质的信号,从而使得其上市后更可能得到市场和投资者的肯定, 进而上市首日的收盘价会相应的提高,并伴随着更高的IPO抑价率。那么,在中国证 券市场IPO环节,高质量的审计究竟是发挥了信息作用还是信号作用还有待实证检验。
此外,受投机心理的影响,人们普遍对命中概率小、但获利巨大的事件,表现出 强烈的偏好。这种投机行为在新股发行时表现更加明显,尤其是在个体投资者众多的 中国证券市场。例如,2007年中石油回归A股市场时,共发行40亿A股,但投资者 的申购量却高达2022.65亿股,投资者的中签率只有1.98%;另外,中石油在一级市场 首次发行的发行价仅为16.70元,但是,在上市首日,中石油的开盘价、最高价以及收 盘价却分别高达48.00、48.60和43.96元。表明,虽然在一级市场上能成功申购中石油 股票的投资者寥寥无几,但一旦成功,便可以收盘价43.96元卖出,短短10天内投资
回报率高达163.23%。相对于上市首日超高的投资回报,中石油股票上市后价格却一 路单边下挫、连创新低。到一年后的2008年11月5日,中石油股票的收盘价仅为10.63 元,不仅远低于上市首日的收盘价,同时也低于发行价。
在中石油发行的40亿A股中,上市流通股(即网上发行股份)为30亿股,占总 发行股份的75%。中石油上市首日的换手率为51.58%,结合中国证券市场上实行的T+1 交易制度,说明对于首次公开发行上市的新股,尽管在一级市场上投资者申购“火爆”, 但是一旦他们申购到,绝大部分在上市首日就会在二级市场上卖出以获取超额收益。 此外,与境外市场上新股配售模式完全不同的是,A股市场采用摇号方式确定新股配 售1,市场中的投资者(尤其是个体投资者)一般来说不需具备专业的知识与精准的判 断,加之新股上市首日的收盘价格几乎不会价跌破发行价格。因此,投资者在我国A 股市场打新股与彩票市场的博彩行为没有本质的区别,等同于投机。
投资者的这种投机行为,会显著地影响资产定价与收益。Barberis和Huang (2008) 的理论证明,如果投资者对小概率、高收益的资产表现出更强的偏好,资产的价格会 被高估。Boyer等(2010)以及Chang等(2013)通过实证分析,验证了该理论模型的 有效性。针对IPO环节,Green和Hwang (2012)通过对美国证券市场进行研究,发 现投资者更强烈的投机行为,会伴随着新股上市首日更高的收益率和上市后长期更低 的市场表现。
另一方面,由于投资者、特别是个体投资者的投机行为,既源于人的自然特性 (Kahneman和Tversky, 1979; Statman, 2002),同时也与信息不对称和价值不确定 性相关。而由于信息不对称,投资者对资产有着不同的价值判断和预期,从而产生异 质信念(Heterogeneous Beliefs,也称为意见差异)(Hong 和 Stein, 2007)。Chan 等 (2008)和Mei等(2009)认为,价值的不确定性往往会促使投资者形成更大的异质 信念波动,导致更多的交易和投机行为,这也是导致中国证券市场A、B股间价格差 异的主要原因。因此,减少新股发行时的信息不对称和价值不确定性,既能提高资本 市场的运行效率,同时还能极大地抑制投资者的投机行为,减少资产定价中的泡沫。 而会计师事务所作为独立于企业和投资者的第三方机构,既有能力去发现企业披露的 财务会计信息是否准确、完备、公允,又有义务去对存在的问题进行披露并责令管理 层进行修正。因此,高质量的审计可以提高公司会计信息的质量,降低公司与投资者之间的信息不对称,减少事前的不确定性。基于此,高质量的审计能否抑制投资者的 投机行为,从而进一步降低IPO抑价,提高股票的长期市场表现呢?这一问题同样值 得研究。
本文将对上述问题进行研究分析,通过研究审计质量对IPO定价的影响以及通过 影响投机行为从而对IPO定价的间接影响,既丰富了相关领域的研究,为分析审计在 IPO定价中的作用提供了一个新的视角。同时,本文的结论也有助于投资者对上市公 司财务信息的可信度进行判断,从而为其投资决策提供必要的参考依据。
第2章文献综述
2.1审计质量与IPO抑价
一直以来,审计质量都是学者们研究审计有关话题时重点关注的问题。高质量的 审计被认为是审计工作的生命线,因为高质量的审计能保证会计报表的质量、增强会 计信息的公允性和可靠性,提高投资者对企业所披露报表的信赖程度,并加强资本市 场的定价效率(王兵等,2009;陈俊和陈汉文,2010) o在我国,上市公司的财务造 假行为一直以来都存在,而财务造假必然对应着低质量的财务会计信息,那么基于这 些错误的信息,投资者有极大的可能做岀错误的决策,从而使自身遭受严重损失。因 此,会计师事务所作为独立的外部第三方审计,会扮演十分重要的角色。会计师事务 所和审计师既需要对企业的经营管理进行监督,又需要抑制企业管理层的盈余操纵行 为,同时还需要及时发现企业披露的财务会计报表中存在的漏报错报。如此一来,会 计师事务所能够提高公司的会计信息质量和市场的有效性。
如陈文夏(2011)认为,会计师事务所审计作为金融监管的重要手段之一,在促 进金融机构有序发展,抑制金融风险以及维护金融安全等方面有着不可低估的作用。 蔡春等(2005)以及吴伟荣和郑宝红(2015)指出,高质量审计能够使公司的财务信 息在资源配置中更好地发挥作用。这主要是由于高质量的审计能更好的发现财务报告 中存在的错报漏报,即对公司财务报告提供更加优质的鉴证服务,降低可能存在的盈 余管理行为和重大错报风险。朱丹和李琰(2017)认为高质量审计是一种有效的外部 监督治理机制,可以对公司产生多方面的影响。首先,高质量审计可以在一定程度上 约束管理层的机会主义行为,并且保护投资者的利益不被管理层侵占;其次,高质量 审计可以提高企业会计报告的披露质量,并对其真实性、合规性负责;第三,高质量 审计还具备一定的保险价值,即作为一种风险转移机制降低投资者可能面临的风险和 损失,具体的,当企业的财务会计报告存在重大错报的时候,该企业的投资者会面临 很大的损失,但是在此情况下投资者可以从独立的第三方机构(会计师事务所)获得 一定的补偿。
而关于审计质量与IPO抑价的关系,国内外研究发现,审计质量至少可能在影响 IPO抑价方面发挥信息和信号两种作用,而这两种作用都是基于高声誉审计师会提供 有关IPO公司更准确的信息的假设,但是他们对审计质量与IPO抑价之间关联的预测 方向不同,而国内外学者迄今为止也未得到一致观念。
第3章理论基础及研究假设
3.1审计质量
3.1.1审计质量的含义
国外有关审计质量的定义最早由De Angelo (1981)给岀:注册会计师在为客户提 供审计服务的过程中,发现其会计信息系统中的重大错报和违规情况并对外披露的概 率。而会计师事务所和审计师的专业胜任能力取决于他们能否有效发现企业所有者和 管理层的违规行为以及所披露的财务会计报告中存在的重大错报的概率。那么,事务 所的审计质量实际上取决于两个方面。其一是事务所和审计师的专业胜任能力,即发 现有关企业生产经营、融资投资等各方面存在的违规情况的能力;其二则是注册会计 师的独立性,即发现违规情况之后选择对外披露的概率。
Knechel等(2013)则认为,审计师、投资者、监管部门以及财务信息的其他预期 使用者,基于不同的出发点对审计质量会有不同的界定标准。如审计师认为高质量的 审计意味着能够应对监管部门的检查以及避免诉讼;市场中的投资者认为高质量的审 计意味着没有重大的错报漏报;监管部门心目中高质量的审计则代表着事务所或审计 师遵循了相应的法律法规和职业道德;对于全社会而言,高质量的审计意味着提高市 场效率和防止经济问题。
而我国学者吴水澎和李奇凤(2006)则认为,审计质量指的是会计师事务所和审 计师通过审计从而减少被审计公司可操纵性应计利润(盈余管理)的能力,进而控制 被审计方出现财务违法违规行为的能力。
由此可见,学者们在定义事务所审计质量时,因为考虑的角度存在差异,对其含 义的解读也相应的存在异质性。本文主要是在分析审计质量对IPO定价的影响,且报 表的预期使用者更多的是投资者。因此本文综合考虑将审计质量定义为:会计师事务 所在为审计客户提供鉴证业务的过程中发现问题并有效揭示问题的能力。
第4章研究设计
4.1样本选取与数据来源
综合考虑询价制的实行和证监会于2006年5月17日颁布的《首次公开发行股票 并上市管理办法》,以及在2014年开始实行的新股上市首日44%的涨跌幅限制制度, 将2006年至2012年期间在沪深两市A股市场首次公开发行的公司作为本文的研究样 本2,对金融、保险行业以及数据不全的公司进行了剔除。
本文的数据主要来源于CSMAR数据库、RESSET数据库以及对公司财务报表、 招股说明书等的手工收集(如:纳入合并报表范围的子公司数、股权保留比例等), 最终得到的有效样本数为1119家企业。此外,出于稳健性的考虑,本文对所有非0/1 变量进行了上下1%的缩尾处理。
第5章实证结果与分析
5.1描述性统计
表5・1是本文主要变量(包括异常审计费用、投机行为、IPO抑价、上市首日换手 率和上市后表现)的描述性统计结果。由表5・1可得,基于全样本,异常审计费用均 值为0,中值为2.4%,但标准差高达44.3%,这表明IPO时公司实际收取的审计费用 与预期费用间的差异较大,这应与公司的特征和会计师事务所的付出相关。此外,1119 只股票上市首日涨幅的均值、中值、标准差分别为58.2%、37.2%和66.4%,说明我国 A股市场IPO抑价幅度较大,且股票之间存在着较大的差异;股票上市首日换手率的 均值为70.6%、中值为75.0%,加之A股市场T+1的交易模式,表明A股市场中超过 70%的投资者在上市首日就将一级市场申购到的股票转手卖出以赚取超额收益。另外, 股票上市后12个月的平均超额累积收益为负(均值为53%,中值为-7.5%),但24、 36个月的平均超额累积收益为正(均值为5.9%和25.6%,中值为1.3%和21.7%),说 明上市后股票超额累积收益呈上升的趋势。
当进一步区分异常审计费用的方向后,正的异常审计费用对应的样本组,其超额 认购倍数和上市首日收益的均值,均显著小于负的样本组的对应值,说明高质量的审 计有助于降低股票上市首日的收益、抑制投资者的投机行为。
结 论
1.研究结论
外部投资者在公司IPO前能够获取的公开信息较少,与企业所有者和管理层之间 存在严重的信息不对称。因此在首次公开发行上市时,市场中的潜在投资者会尽自己 所能获取有关企业的信息,而财务会计信息作为企业价值相关性的重要组成部分和定 价的重要参考依据,是投资者密切关注的信息。企业披露的财务会计信息的数量和质 量就显得尤为重要。那么,经审计师鉴证后的财务信息更会极大地影响投资者对公司 的价值判断,因此审计质量的高低就会显得额外重要。与现有研究不同的是,本文以 2006〜2012年A股IPO公司为研究对象,用异常审计费作为审计质量的衡量,既直接 检验了市场中审计质量与IPO定价(股票上市首日的抑价率和长期市场表现)的相关 性,同时又进一步分析了审计质量对投资者投机行为的影响,以及投机行为作为中介 变量在审计质量对IPO定价中的作用机理及其程度大小。结果发现:
第一,无论是对全样本、还是异常审计费用为正和异常审计费用为负的子样本, 审计质量与IPO抑价水平均显著负相关。而“四大”与IPO抑价几乎都不显著。这说 明在中国证券市场上,首次公开发行之前的审计更多地发挥了信息作用而非信号作用。 高质量的审计通过降低新股发行时的事前不确定性和信息不对称,从而降低了 IPO抑 价率;
第二,考虑到投机行为的中介效应,对于全样本和异常审计费用为正的样本,高 质量的审计通过抑制投资者的投机行为,进而降低IPO抑价水平,且该中介效应在机 构投资者层面表现更强;
第三,审计质量与股票上市后的长期市场表现相关,高质量的审计通过抑制投资 者的投机行为而提高股票上市后的长期市场表现,该中介效应在机构投资者层面作用 更强;
第四,由于彩票型股票具有与彩票相似的特征,市场中的投资者、特别是个体投 资者更愿意在IPO时申购,并以小概率获取更大收益。由此,对于彩票型股票,高质 量的审计通过提高信息质量、降低结果的不确定性,从而能更有效地抑制投资者的投 机行为,进而对IPO抑价和长期市场表现起到更显著的作用。
第五,当划分时间段时,存在定价管制时,高质量审计能有效地抑制因发行价被 管制从而带来的“炒新”行为,即降低了投资者的投机行为,并进一步降低了 IPO抑 价;此外,审计质量对于投机行为和IPO抑价的抑制作用在市场亢奋的牛市中更为显 著。
2.政策建议
基于会计师事务所层面,首先,注册会计师应该明确职业道德、保持职业操守、 加强自律精神,守住底线、保证客观、明确责任,作好资本市场的“守门人”。其次, 在和同行竞争时,审计师和事务所的定价应该符合市场规律,并结合自身的成本合理 确定收取的审计费用,从而避免恶性竞争,优化行业环境,努力健全审计市场,提高 行业整体的执业水平,进而提高资本市场的定价效率。第三,会计师事务所应该紧跟 会计政策的变化以此提升自己的专业技能,从而为市场中的投资者提供高质量的审计, 增强信息的可靠性,降低金融市场中不确定性和信息不对称。
基于监管层面,首先,监管部门应该制定相关的法律法规及道德规范,明确审计 应该具有的专业标准,树立行业标杆和对应目标,并以此为标准对行业进行指导和管 理。同时,为了扩大行业透明度,加大对事务所的监督并防止注册会计师出现短期行 为,应该完善注册会计师协会的监督体系,并对审计师的执业行为进行定期抽查。其 次,建立相关的法律法规,完善诉讼和赔偿机制,规范注册会计师的行为,并使其能 够承担具体的相应责任。虽然注册会计师在承接具体审计业务之前会接受一系列有关 专业知识和职业道德的教育,但在实际生活中,存在多种多样繁多且复杂因素的影响, 因此对于审计师是否保持了客观性、公允性,以及是否参与舞弊是很难判断与界定的。 并且每当舞弊造假案件岀现时,大多数情况下是企业主要负责人和财务负责人承担重 大的法律责任,而对审计师和事务所的处罚会相对较小。因此,加大对注册会计师的 惩处力度和执行力度是十分重要的,只有这样才能使其更加勤勉尽责,始终保持职业 怀疑,不敢参与舞弊、做出违法乱纪的行为。而关于制裁的具体方式,可以采取民事 赔偿与刑事处罚相结合的办法,此外,建立的诉讼和赔偿机制不仅仅只针对于公司, 还应该同样适用于会计师事务所。如此一来,审计师和会计师事务所所提供的审计服 务自然会具有更高的质量。
基于投资者层面,近年来我国证券市场逐年扩大,投资者规模也随之增加。区别 于西方发达的、成熟的证券市场,我国资本市场中的中小投资者较多,投机氛围更加 浓厚,缺少理性投资者进行独立的思考和判断。这种不成熟不发达的市场导致了我国 股票市场定价效率低下,且存在诸多不稳定因素。要想建立稳定发达的资本市场,就 必须有一批成熟且理性的投资者,他们能够根据市场环境独立做岀合理的投资决策。 这既要求投资者自身不盲目跟风,保持理性和独立性,且有较强的信息筛选能力;又 需要推进对投资者专业知识等方面的培训教育,提升其应变能力并使之可以正确把握 局势并做出合理准确的判断和决定。同时,为了让投资者能够在合法的情况下做出投 资决策,普法在此过程中也是必不可少的。
3.局限性
尽管本文系统性地考察了审计质量、投机行为与IPO定价(IPO抑价和长期市场 表现)的相互关系和影响机制,在前人的研究成果上进行了一定的创新,丰富和完善 了有关审计、财务、金融及新股发行等领域的相关理论,但是仍有一定的局限性,主 要存在以下几个问题:
首先,本文在对2006至2012年间在上交所和深交所发行上市的A股上市公司进 行研究分析时,剔除了数据不全的发行公司和具有特殊性的金融行业,因此并没有将 全部的上市公司纳入到研究样本之中。
其次,在审计定价模型中,本文借鉴前人的研究,尽可能的考虑了影响审计收费 的因素,但是受作者自身能力以及外部各种因素的局限,可能遗漏了部分影响审计收 费的因素,这可能使得计算出来的异常审计费用存在一定程度的偏差。

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