控股股东股权质押 影响上市公司“高送转”吗?

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2020-06-24 10:29
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:会计论文
“高送转”指上市公司利用留存收益大比例送股或利用资本公积大比例转增股票, 是上市公司所有者权益内部的数字调整,并不能给投资者提供任何的额外回报,但却 总能带来显著的正
摘 要
“高送转”指上市公司利用留存收益大比例送股或利用资本公积大比例转增股票, 是上市公司所有者权益内部的数字调整,并不能给投资者提供任何的额外回报,但却 总能带来显著的正市场效应,快速提升公司股价,在A股市场,每年总有一波或多波 炒作“高送转”的行情,其带来的巨大赚钱效应也一直受到投资者的追捧和喜爱,然而 这一非理性现象却被部分上市公司发现并利用进行利益输送,比如帮助内部利益人进 行股票减持或是帮助定向增发投资者进行撤退。
股权质押作为一种新兴的融资方式,越来越受到上市公司控股股东们的欢迎,其 可能带来的经济问题也越来越得到学者们的重视,有研究发现存在股权质押的控股股 东会通过盈余管理和信息披露操控等权宜之计提升股价,以保证自身质押股权的安全, 那么上市公司会利用“高送转”帮助存在股权质押的控股股东降低股权质押风险吗? 基于此问题,本文将以控股股东股权质押的视角作为切入点,在控制前述两种利益动 机(内部利益人减持与定向增发投资者撤退)之后,研究控股股东股权质押对上市公司 “高送转”的影响。
本文选取2005-2015年A股上市公司作为研究对象,筛选得出34828个观测值, 利用logit模型研究了控股股东股权质押对于上市公司“高送转”的影响,并通过稳健 性检验检测结果的可靠性,研究结果表明:(1)存在控股股东股权质押的上市公司进行 “高送转”的概率更高;(2)控股股东股权质押的数量越多,即质押数量占自身持股比 例或总股本比例越大,上市公司越容易进行“高送转3 (3)当利润分配预案公布日期 前公司的股价处于下跌通道时,控股股东股权质押对于“高送转”行为有了更强的影 响,存在股权质押的上市公司有更高的可能性进行“高送转”,而当公司的股价处于上 升通道时,该影响便得到了削弱。
本文的研究结果进一步揭示了“高送转”背后的利益动机,帮助监管机构与投资者 了解上市公司“高送转”背后隐藏的利益问题,以及关注到控股股东股权质押可能对上 市公司行为产生的影响,也为监管机构近期关于加强对“高送转”现象监管和问询的决 定提供了经验证据。
第1章绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
“高送转”①一直是我国资本市场上的一大“怪象”,不论行情的好坏,A股市场 每年总有一波或多波炒作高送转的行情,其带来的巨大赚钱效应受到投资者们的异常 喜爱和追捧。以至于每到年报或半年报公布期间,投资者们总会预测并买进具有高送 转潜力的上市公司,以求获得可观的回报。对于这种热炒现象,理性层面很难给出解 释,因为高送转一般指上市公司利用留存收益大比例送股或利用资本公积大比例转增 股票,如10股送20股,10股转增20股等,这种行为看似十分“壕气”,但其实只是 上市公司所有者权益内部的数字调整。既没有影响到公司的经营状况,也不会给投资 者带来任何额外的利益,从理性层面来看,投资者本不应该热衷于追捧这种数字变化 的“游戏”。那么高送转为何还如此受到追捧呢?从行为金融学的角度分析,高送转受 到热捧是由于我国A股市场存在着较多的散户投资者,其受到的教育参差不齐,辨别 能力也不尽相同,很容易被上市公司高送转的分配方案所迷惑,盲目追捧发布高送转 的上市公司,从而带来了高送转的热炒⑴。
虽然高送转行情是一种非理性的投资行为,但其对于股价的提升一直有着显著的 作用。该作用也被许多不怀好意的利益相关者觊觎和利用,比如通过高送转拉升股价 配合内部人进行减持HQ,配合定向增发投资者撤退等⑶,高送转对于股价的提升作用, 可以帮助内部人与定向增发投资者带来更高的投资收益,该行为在A股市场越来越频 繁,其利益动机也逐渐被我国学者和监管机构所发觉。
面对A股市场越来越多的高送转乱象,监管机构开始关注高送转背后的利益输送 和市场操纵行为,2017年12月1日证监会新闻发言人高莉表示“将持续对高送转行为 保持高压监管态势,不断净化资本市场环境,加大对上市公司推出高送转方案的问询 力度,强化二级市场交易核查的监管联动,加强对高送转上市公司的现场检查”。明晰
①“高送转”是上市公司的股利分配行为,一般将其定义为每10股送股或转股大于等于5股,考虑到“高送
高送转背后的利益动机将更有益于监管机构的监管,那么除了内部减持和定增撤退, 还会不会存在其他的利益动机呢?
股权质押作为一种特殊的融资方式正被越来越多的控股股东所使用,其融资便捷, 但也存在着风险。股价的波动会导致质押股权价值的改变,一旦股价下跌到质押平仓 线而质押人无法继续追加担保资金,质押的股权便会被强制平仓,对质押人造成损失, 质押数量较多时甚至还会造成控股股东控制权的转移与公司股价的崩盘。因此,作为 公司实际控制人,控股股东在存在股权质押行为时会有较强的动机采取措施避免此种 风险,保持股票价格在预警线以上运行,比如盈余管理和信息披露操控⑷,那么高送转 会不会也是其提升股价的“手段”呢?基于此,本文试图通过控股股东股权质押的视 角,在控制内部人减持与定增撤退两种可能影响高送转的利益动机后,从控股股东的 自救动机出发,分析上市公司实施高送转的动机。
1.1.2研究意义
本文的研究意义包括理论意义与现实意义两部分。
本文研究的理论意义在于:本文通过梳理历史文献发现,对于上市公司高送转的 动机分析理论主要包括流动性理论、信号传递理论与迎合理论三种,其中流动性理论、 信号传递理论属于理性金融学范畴,流动性理论认为股票价格过高会提高交易金额, 限制资金量有限的投资者进行交易,影响股票的流动性,而通过股票拆细,可以大规模 降低股价,吸引资金量较小的投资者,增加股票的流动性;信号传递理论认为上市公司 管理层拥有外部投资者所不了解的信息,因此他们通过股票拆细行为向外界传递公司 未来发展良好的信息。而我国学者的实证研究却发现这两种理论并不能完全解释中国 A股市场上的高送转行为。
归属于行为金融学范畴的迎合理论认为,在投资者非理性的情况下,管理者会利 用投资者的非理性行为,制定迎合投资者喜好的股利决策,从而为自身牟利,因此上市 公司会为了自身利益而迎合投资者的非理性行为,制定受投资者欢迎的股利政策。已 有研究表明,上市公司会为了配合内部投资者减持股票或是定向增发投资者退出而制 定高送转政策,因此研究高送转背后是否还存在其他的利益动机具有一定的意义。
通过梳理文献发现,存在股权质押的控股股东同样具有提升股价的需求,已有研 究表明,存在股权质押的控股股东会通过盈余管理和信息披露操控等权宜之计来提升
股价,以保证自身质押股权的安全,避免股权被强制平仓造成财权双失,所以上市公司 也会有较大可能利用高送转帮助存在股权质押的控股股东降低股权质押风险。因此本 文从控股股东股权质押的视角进行切入,在控制住决策者其他利益动机行为后,研究 高送转背后还可能存在的其他利益动机,具有一定的理论意义。
本文主要的现实意义在于:在A股市场,不能给投资者带来任何额外回报的高送 转却被许多投资者疯狂追捧,而一些上市公司也利用该非理性行为发布高送转方案为 自身谋利,对此监管机构保持强监管态势,坚决打击高送转背后大股东的利益输送,以 保护中小投资者的权益。所以识别出高送转背后的利益动机便具有较大的现实意义, 此前有研究表明上市公司会为了配合内部投资者减持股票或是定向增发投资者退出而 制定高送转政策,那么研究高送转背后其他的利益动机对于配合监管机构针对上市公 司的监管以及帮助中小投资者理性投资具有一定的现实意义。
此外,由于近期A股市场股权质押行为的火热,其可能带来的经济问题也得到了 大家的高度关注,本文以控股股东股权质押视角进行切入,研究其可能会对上市公司 高送转行为的影响,可以帮助投资者进一步了解控股股东存在股权质押的上市公司可 能会做出的决策与行为,同样具有一定的现实意义。
1.2研究内容和方法
1.2.1结构安排
本文的研究内容大致分为以下五个部分:
第一部分绪论,简要介绍控股股东股权质押对上市公司高送转影响问题的研究背 景及意义,本文的研究内容和方法以及本文的研究贡献;
第二部分文献综述,梳理归纳对于高送转问题研究的相关文献以及对于股权质押 问题进行研究的相关文献;
第三部分研究假说,描述本文的理论逻辑结构,介绍控股股东股权质押对于高送 转的影响路径,并根据理论推断提出本文的三个核心假设;
第四部分研究设计,介绍本文样本的选取、变量的定义以及模型的设计;
第五部分实证结果与分析,介绍数据的描述性统计结果、分组描述性统计结果等, 并对模型进行回归、解读和分析,然后通过稳健性检验检测结果的可靠性;
第六部分结论,总结和归纳本文的研究成果。
1.2.2技术路线

1.2.3研究方法
(1)文献研究法。通过阅读梳理现有文献,发现现有文献关于研究高送转背后利 益动机的相对较少,目前发现的比较显著的利益动机主要为内部人股票减持以及定向 增发投资者撤退,尚无学者深入准确研究高送转背后其他的利益动机,因此本文希望 补充相关的研究成果。
(2)假说演绎法。高送转可以带来显著的正市场效应,控股股东在存在股权质押 的情况下,为了保证质押股权的安全,也有着保持公司股价高于质押物平仓线的需求, 为此他们曾经使用过盈余管理与信息披露操纵等权宜之计,而作为控股股东,他们也 具有一定的能力去主导上市公司进行高送转提升公司股价,从而保证自身质押物的安 全,因此本文希望研究控股股东股权质押是否会影响上市公司高送转。
(3)实证检验法。本文选取2005-2015年A股上市公司作为研究对象,筛选得出 34828个观测值,使用Stata计量软件对数据进行描述性统计和相关的分析,利用logit 模型研究了控股股东股权质押对于上市公司高送转的影响,通过回归结果判断假设的 成立与否,并通过较多的稳健性检验检测结果的可靠性,以保证结论的稳健。
1.3论文的贡献
本文通过选取2005-2015年A股上市公司作为研究对象,筛选得出34828个观测 值,利用logit模型研究了控股股东股权质押对于上市公司高送转的影响,研究发现:
(1)存在着控股股东股权质押的上市公司实施高送转的概率更高;(2)控股股东股权 质押的数量越多,占自身持股比例或总股本比例越大,上市公司实施高送转的概率越 高;(3)利润分配预案公告前的股票回报率对于控股股东股权质押对高送转行为的影 响具有负向的调节作用,当预案公告日期前公司的股价处于下跌通道时,控股股东股 权质押对于高送转行为有了更强的影响,存在股权质押的上市公司有更高的可能性进 行高送转,而当公司的股价处于上升通道时,该影响便得到了削弱。
本文的贡献可以分为学术贡献与现实意义两部分。
本文主要的学术贡献在于:本文发现了上市公司高送转背后新的利益动机。除了 配合内部人减持和定增撤退,高送转还可能是存在股权质押的控股股东的自救行为, 且质押数量较多或股价下跌较严重的上市公司,控股股东的自救动机更加强烈。廖珂 等⑸发现控股股东股权质押会影响上市公司的股利政策,但其在研究中并未控制内部人 减持与定增撤退这两种可能影响高送转的决策者利益动机。在资本市场中,存在控股 股东股权质押的上市公司在进行高送转时,可能同时存在内部人减持或定增撤退的行 为,而且就利益动机大小而言,控股股东自救行为仅希望股价保持在安全线以上,而内 部人减持与定增撤退则希望股价越高越好,股价越高收益越大,对高送转的需求也更 加强烈,因此如若不控制这两种因素,便可能对控股股东股权质押是否能够影响上市 公司高送转的研究结果造成偏差。所以与廖珂等⑸研究不同,本文在研究时考虑控制了 决策者其他利益动机行为,相较之前的研究成果,本文的研究结果将是一个更具说服 力的证据。
本文主要的现实意义在于:本文的结果能够帮助监管机构与投资者更进一步地了 解上市公司高送转背后的动机与隐藏的利益问题,以及关注到控股股东股权质押可能 对上市公司行为产生的影响,也支持了监管机构对于高送转现象加大监管力度的决定。
第2章文献综述
2.1高送转相关文献回顾
高送转本质上只是一种股票拆细行为(包括直接拆细,即转增股本与间接拆细,即 送股或股票股利),在理论上并不会对公司价值有任何影响,也没有给投资者带来额外 收益,但是实证研究发现,不论是成熟的资本市场还是A股市场,高送转总会受到投 资者的欢迎,能够得到显著为正的市场反应血叽 其中韩慧博等⑻分别对比了 A股市场 高送转(送转比例大于等于0.5,即每10股送转股5股及以上)、中送转(送转比例大 于等于0.3,小于0.5)与低送转(送转比例小于0.3)样本一年期的长期市场反应,发 现高送转样本的累计超额收益为14.01%,远高于其他两组。而对于无法从理性金融学 角度解释的A股高送转异象,行为金融学有两种观点可以给出答案,第一种观点认为 高送转概念股是一种彩票型股票,该行为迎合了投资者的赌徒心理91。】,第二种认为非 理性投资者存在着“价格幻觉”,股价在高送转之后大幅下降,投资者认为价格降低后 股票更便宜,下跌空间更小,上涨空间更大而盲目追逐高送转,从而导致了股票溢价⑴ 11]
O
国外文献对于股票拆细的动机研究主要基于三大经典理论:流动性理论、信号传 递理论与迎合理论。前两者属于理性金融学理论,其中流动性理论认为,股票价格过高 会提高交易金额,限制资金量有限的投资者进行交易,影响股票的流动性,而通过股票 拆细,可以大规模降低股价,吸引资金量较小的投资者,增加股票的流动性,但不同于 A股市场,美股市场按照股票的交易数量收取交易佣金,股票拆细在降低股票价格的 同时也会增加股票的数量,提高了交易费用,降低了流动性,因此理论上应该存在着最 优的价格区间,在此区间内股票的流动性最佳,Baker等Qi调查研究发现管理者会为了 提高股票的流动性,有目的地制定股票股利,使其价格降低在最优区间内,Muscarella 等[⑶利用美国存托凭证拆细事件进行实证研究,证明了流动性改善可以产生超额收益, 验证了流动性理论。
其次信号传递理论认为,上市公司管理层拥有外部投资者所不了解的信息,因此 他们通过股票拆细行为向外界传递公司未来发展良好的信息©MW],其中Brennan等 [⑷认为,上市公司进行股票拆细会增加股票数量,降低每股盈余,因此管理层通常只 会在对未来发展有信心的情况下才会做出此种决定,而上市公司在进行大比例送转股 后的几个年度内均会有盈余增长[⑸O
但是对于以上两种观点,我国学者的研究却得到了一些不同的结果,何涛和陈小 悦[⑹用A股上市公司的数据对流动性理论与信号传递理论进行了实证检验,发现研究 结果并不能很好地支持两种假说,吕长江等"I发现股票股利发放并没有传递关于公司 未来盈余的信息,只是传递了关于公司当期净利润的信息。李心丹等⑴发现,A股进行 高送转的上市公司,其1年期、2年期和3年期的净资产回报均显著降低,说明高送转 行为并没有传递出公司未来经营良好的信号,该结论也与Asquith等[⑸的相悖。
基于行为金融学的解释衍生出了迎合理论,该理论最早由Baker等皿⑼提出,认 为在投资者非理性的情况下,管理者会利用投资者的非理性行为,制定迎合投资者喜 好的股利决策,从而为自身牟利。Li等[20]的研究发现管理层会迎合投资者的时间需求 制定股利决策,饶育蕾等Qi】研究发现上市公司现金股利的发放行为表现出对投资者现 金股利需求的迎合,龚慧云国]发现我国上市公司管理者为了股价提升的目的,确实存 在迎合投资者热衷送转股股利偏好的行为。
基于迎合理论,上市公司会为了自身利益而迎合投资者的非理性行为,制定受投 资者欢迎的股利政策,因此最近的相关研究开始逐渐重视上市公司利用高送转为相关 利益人牟利的问题。韩慧博等⑻、肖淑芳和俞梦颖[刼等研究发现,管理层会为了自身利 益制定符合市场喜爱的股利政策,相比未实施股权激励的公司,实施股权激励的公司 更倾向于发放高额股票股利,且股权激励的程度越高,发放高额股票股利的可能性也 越大。Devos等[24】发现,公司CEO通常会在股票拆细前获取股票期权,并在股票拆细之 后出售。谢德仁等⑵利用股票解禁作为工具变量,在较好地解决内生性问题后发现上市 公司会为了配合内部人(包括公司大股东与重要高管)减持而发布高送转方案推高股 价,从而帮助内部人获得较大的减持收益,崔宸瑜等⑶研究发现,上市公司在定向增发 的新股解禁期附近推出高送转的频率显著提高,该举动也是为了迎合参与定向增发的 外部投资者,通过高送转进行市值管理而达到为外部投资者谋取私利的目的。由此可 见,上市公司高送转的目的并不“单纯”,其背后还可能存在着其他的利益动机,但是 涉及高送转为相关利益人谋利的研究还不是很多。
2.2文献评述
股权质押作为一种新兴的融资方式,越来越受到上市公司控股股东们的欢迎,其 可能带来的经济问题也越来越得到学者们的重视,郑国坚等©I研究发现,当大股东股 权被质押时,更易对上市公司进行占款,李长青等〔旳研究发现控股股东股权质押会抑 制企业创新投入,这种作用在控股股东持股比例较低和两职合一的公司中会更加显著, 并且该负面影响只有在股权质押率较高和距离平仓线越近时才会发挥作用,文雯等[27】 研究发现控股股东股权质押对企业创新的负面影响在高科技行业更为显著、在非国有 企业中更为显著、在货币政策紧缩期时更为显著,张瑞君等%]、杨鸣京等【29]、朱磊等 a】也发现了同样的结论,此外还有较多有关股权质押对于企业经营绩效、公司治理、 盈余质量、企业价值、避税行为、会计政策选择、审计收费与审计意见、信息披露质量 等较多方面的研究[31-46]o
谢德仁等⑷研究发现,存在控股股东股权质押的上市公司,其股价崩盘的风险显著 更低,但是控股股东减少股价崩盘风险的方式并不是改善公司经营业绩,而是通过盈 余管理和信息披露操控等权宜之计。那么高送转是否也是其使用的权宜之计呢?廖珂 等⑸发现控股股东股权质押会影响上市公司的股利政策,但其在研究中并未控制内部人 减持与定增撤退这两种同为决策者利益动机,且可能影响高送转的行为。
因此,本文从控股股东股权质押的视角进行切入,在控制住决策者其他利益动机 行为后,研究高送转背后还可能存在的其他利益动机。
第3章研究假说
高送转现象在A股市场并不罕见,从表3-1的上市公司高送转情况统计可以看出, 利润分配样本中高送转占比在2.8%到12.3%之间,推出高送转的公司基本在逐年递增, 其中2007、2010、2011、2015年所占比重较高,均大于10%,且送转比例大于等于1 的高送转也在逐年递增,在2015年达到了最大值&4%,说明高送转现象正变的越来越 普遍,送转比例也在逐渐增大。
经典的流动性理论和信号传递理论似乎并不能完全解释A股市场的高送转行为, 高送转背后可能还存在着其他动因36],比如流动性理论认为上市公司实施高送转是为 了降低股票价格提升流动性,而很多公司在推出高送转时股价很低,例如远兴能源
(000683)在2016年进行高送转前股价只有4.66元,大连港(601880)在2016年进 行高送转前股价只有4.57元,内蒙华电(600863)在2014年进行高送转前仅仅只有 3.57元……信号传递理论认为实施高送转是为了向市场传递有利的信号,提醒投资者 关注公司取得的优秀的经营业绩,然而很多经营业绩较差的公司依然会采用高送转的 股利分配策略,例如海能达(002583)在2014年半年报亏损6000万时,依然用资本 公积转增股本,发布10送15的高送转方案,精伦电子(600355)在2015年半年报亏 损5300万时,利用资本公积转股进行10送10,恒力股份(600346)在2014年全年亏 损1.9亿,累计未分配利润为21亿时依然进行10送13,劲胜精密(300083)在2015 年巨亏4.6亿的情况下,依然在2016年1月发布10送30的高送转方案。经营业绩差 却依然可以进行高送转,这主要是因为上市公司实施高送转的门槛非常低,我国A股 上市公司的普通股面值大多为1元,股价却远远高于1元,因此会有着巨额的资本公 积金,而在制定股利分配政策时,不仅可以使用留存收益送股,也可以使用资本公积转 增股本,所以实施高送转的门槛极低,即使是处于亏损状态的上市公司也可以进行高 送转,并且李心丹等⑴发现高送转后上市公司经营业绩并没有出现显著增长,反而出现 显著下滑,这也说明部分上市公司高送转并不是基于对未来良好经营业绩的预期。
因此,行为金融学理论认为A股的高送转还可能是为了迎合非理性投资者的“价 格幻觉”⑴。不能给投资者带来任何额外收益的高送转所带来的股价上涨是由非理性投 资者和“浑水摸鱼”的理性投资者共同决策导致的,非理性投资者盲目追捧高送转,理 性投资者也想趁机取得一部分收益,所以股价才会非理性上涨,并且在A股形成了一 种固定的炒作风格。Baker等[垃19]提出的迎合理论认为,公司会为了自身的利益迎合投 资者,发布受投资者欢迎的决策从而实现自身的利益,那么能够明显提升股价的高送 转的背后是不是也隐藏着一些不为人知的动机呢?现有的经验和研究表明,上市公司 会为了帮助内部人获取更多的减持收益(包括大股东及董事长、总经理、董事会秘书和 财务总监等重要高管)而发布高送转方案⑵,例如海润光伏2015年的高送转便是配合 大股东进行减持的工具,也会为了迎合定向增发投资者,配合其出售解禁股而发布高 送转方案,崔宸瑜等⑶发现上市公司在定向增发的新股解禁期附近推出高送转的频率显 著提高。由此可见,一些上市公司高送转的目的并不单纯,背后暗藏着许多利益动机。
那么上市公司高送转的背后还会不会存在着其他的利益动机呢?本文将视角聚焦 在控股股东股权质押行为上,股权质押是股东的一种融资行为,以其自身持有的股份 作为质押物向质权人进行融资,质权人会根据标的物设置股价的预警线与平仓线,比 如某公司控股股东质押了持有的价值100万的股票,质押率为60%,预警线(实际市 值/融资金额)为150%,平仓线(实际市值/融资金额)为130%,此时控股股东可以融 入60万的资金,若此时股价为10元,那么当股价下跌到9元时,便到达了股价的预 警线,继续下跌到7.8元时便到达了股价的平仓线,而如果预警线为140%,平仓线为 120%,则预警线对应的股价为8.4元,平仓线对应的股价为7.2元,根据我国《担保 法》规定,当控股股东质押的股票价值下降时,质权方有权力要求质押方追加担保,如 果无法追加担保,质权方有权变卖控股股东的股份,因此当股价下跌到平仓线时,一旦 控股股东无法继续补充担保金额,质权方将有权力变卖其质押的股份,在控股股东质 押股份较多时,这不仅会造成其控制权的转移和私人财富的流失,也会给公司的股价 带来毁灭性的打击,造成股价的崩盘,因此不论是控股股东还是上市公司,都有动机提 高股价来避免这种灾难。而且作为公司的实际控制人,控股股东也有能力通过一些市 值管理的手段提升股价,谢德仁等⑷发现,在存在股权质押行为时,控股股东会采用一 些投机取巧的手段,例如盈余管理或信息披露操纵进行市值管理,从而降低股权质押 期间的股价崩盘风险。
然而盈余管理和信息披露操纵存在着一定的违规风险,与这两种市值管理方式相 比,高送转似乎更有优势。首先,市场经验表明,高送转可以在短期内带来较好的市场 效应,其次,高送转的门槛很低,前面也分析了,几乎大部分的上市公司都具有高送转 的能力,最后,它并不具有太大的法律风险,它既不是对过去经营业绩的证明,也不是 对未来业绩的允诺,而且它也备受投资者的欢迎。
那么,高送转作为一种更有优势的市值管理方式,会不会得到控股股东的青睐呢?
超频三(300647) 2017年扣除非经常性损益的净利润同比减少45.3%,基本每股 收益减少47.46%,经营活动产生的现金流量净额大幅减少251.74%o在经营业绩并不 “好看”的情况下,2018年3月,超频三却在2017年度利润分配预案中提出高送转分 配方案,拟向全体股东每10股派发现金股利人民币1元(含稅),以资本公积金向全 体股东每10股转增8股,即每10股转增8股派1元(含税)。该高送转方案也受到了 二级市场的热捧,方案推出后超频三的股票便迎来了三个涨停板,6日的最大涨幅达到 7 45.08%,而在此之前,超频三的股票价格却长期处于下跌通道。
业绩下滑却推出高送转,是基于什么原因呢?对此超频三解释为是基于对未来发 展前景的预期以及对于股东的回馈,但是其背后是否还存在着其他的利益动机呢?是 为了配合内部人减持吗?对此超频三回复称“自本次利润分配及资本公积金转增股本 预案披露之日起6个月内,提议人、持股5%以上股东、董事、监事、高级管理人员不 存在减持计划。”那么是为了配合定向增发者撤退吗?经调查,超频三利润分配预案发 布之后6个月内,不存在定向增发者解禁行为。那么还存在其他利益动机吗?本文研 究发现,2017年12月6日,超频三发布公告《关于控股股东、实际控制人进行股票质 押式回购交易的公告》,称公司控股股东、实际控制人之一张魁将其所持有的公司部分 股份进行质押,此次质押股份4,400,000股,累计质押4,400,000股,占其本人所直接 持有公司股份的22.7390%,占公司总股本的3.6667%。而在2018年2月,公司另一位 持股5%以上的股东己经因为股价接近其质押平仓线而对前期进行的股票质押进行了 补充质押。鉴于此次高送转方案是由控股股东张魁等提议的,那么该高送转方案很可 能是为了保证质押股票安全而进行的一次市值管理行为。
类似的案例还有包括暴风科技2015年7月进行的高送转行为等等,均是在控股股 东存在股权质押行为时,为了保证自身的利益,由控股股东提议进行的高送转。因此, 本文认为,控股股东是否存在股权质押行为会影响到上市公司的高送转决策,故提出 假设一:
H1:控股股东存在股权质押的上市公司更容易推出高送转的股利分配方案。
当然,控股股东股权质押的数量肯定也是一个重要的影响因素,质押的数量越多, 股价下跌所带来的风险越大,控股股东为了防止自身控制权发生转移和利益受到影响, 将更有动机进行市值管理,上市公司也会为了避免股价崩盘而配合控股股东发布高送 转决策,所以本文提出假设二:
H2:控股股东股权质押的数量越多,上市公司推出高送转方案的可能性越大。
本文分别用控股股东股权质押数量占自身持有股份和总股本的比率作为解释变量, 提出下面两个子假设:
H2a:控股股东股权质押数量占自身持有股份的比率越高,上市公司推出高送转方 案的可能性越大。
H2b:控股股东股权质押数量占总股本的比率越高,上市公司推出高送转方案的可 能性越大。
股权质押以股票作为质押物,当股票的价值发生变化时,控股股东进行市值管理 的欲望也会发生变化,因此同样存在控股股东股权质押的多家上市公司进行高送转的 动力也可能是不同的,一般而言,股价处于上升通道,即股票回报率为正时,股价不会 触及预警线和平仓线,控股股东便不会有较强的欲望通过高送转进行市值管理,而当 股价处于下跌通道,即股票回报率为负时,股价较大概率会触碰到预警线和平仓线,控 股股东便会有较强的欲望进行市值管理,以保证自身的利益不受影响,从而提高上市 公司高送转的概率。因此不同于内部人减持与定向增发解禁,控股股东股权质押对于 高送转的影响也会受到公司股价回报率的调节作用,虽然很多上市公司会未雨绸缪, 在股价未下跌到预警线前就进行高送转推高股价,但一般而言股价跌幅较大的上市公 司将会有更大的动机进行高送转,以防止股价继续下跌所带来的平仓风险,所以为了 进一步研究控股股东股权质押对于公司高送转行为的影响,本文将继续探讨利润分配
预案公告前股价的涨跌对于控股股东股权质押对高送转行为的影响,故继续提出假设 三:
H3:利润分配预案公告前的股价回报率对于控股股东股权质押行为对高送转的影 响具有负向的调节作用,具体而言,股价回报率正向越高,股权质押对于高送转的影响 越小,股价回报率负向越低,股权质押对于高送转的影响越大。
第4章研究设计
4.1样本选取与数据来源
本文以沪深A股2005-2015年所有上市公司共计11年的数据为样本,以其所有的 送股、转增股份预案为基础,首先剔除了金融行业与所有ST公司的样本,剔除了除年 报与半年报以外的其他利润分配方案,然后剔除了发布分配预案前20天处于股票停牌 状态的观测,以防止其他重大事件的影响,最后从样本中剔除了关键变量数据缺失的 观测,得到最终的研究样本,共计34828个公司■半年观测值。
为控制极端值的影响,本文对连续变量进行了 1%・99%的Winsorize处理,所需的 财务数据来自于CSMAR数据库与锐思数据库,股权质押数据来自于锐思数据库。
4.2回归模型与变量定义
本文采用logit模型检验研究假设,参考何涛和陈小悦[⑹、韩慧博等⑻、肖淑芳和 喻梦颖[绚、李心丹等⑴、谢德仁等⑵以及崔宸瑜等⑶的研究方法构建回归模型1、2、3, 见公式(4-1)、(4・2)、(4-3)o
Logit[P(Sendi 个=1)] = 0。+ /3iPledgei t + Controls + t (4-1)
Logit[P(Sendi ? = 1)] = + ^Pledge — lit+ Controls + 刍 t
Logit[P(Sendi f = 1)] = + ^Pledge — ait+ Controls + t
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参照谭燕等卩1]、曹裕[47]、谢德仁等卩2],本文将控股股东界定为上市公司的第一大 股东,Send表示上市公司是否高送转,借鉴韩慧博等⑻,熊义明等[词、李心丹等⑴、谢 德仁等⑵、崔宸瑜等⑶,以上市公司送股和转增股份的比例之和是否大于等于原有股份 的0.5倍作为界定标准,并在稳健性检验中使用送转股比例之和是否大于等于原有股份 的1倍来重新衡量高送转o Pledge为虚拟变量,如果在发布利润分配预案的时间节点, 控股股东存在股权质押行为,则该变量取值为1,否则为0。Pledge-1为利润分配预案 发布时控股股东股权质押数量占其自身持有股份的比例,Pledge-a为利润分配预案发布 时控股股东股权质押数量占公司总股本的比例。为了控制决策者其他利益动机行为, 借鉴谢德仁等⑵及崔宸瑜等⑶,本文设置控制变量Sell与PPo Sell为虚拟变量,表示 是否存在内部人股票减持行为,如果上市公司的大股东或重要高管在利润分配预案卜20, 80]的窗口内减持公司股票,则该变量取值为1,否则为0。PP为虚拟变量,表示是否 有定向增发者解禁行为,如果有参与定向增发的投资者在利润分配预案卜20, 80]的窗 口内存在股票解禁,则该变量取值为1,否则为0。
此外公司的一些基本特征、财务指标与公司治理变量被证实会影响上市公司的股 利分配政策,因此借鉴赵春光等⑷],何涛和陈小悦a】,Mason等〔呵,韩慧博等⑻,肖 淑芳和喻梦颖〔刼,李心丹等⑴,Caliskan等⑶】,Huang等卩习,He等问,谢德仁等⑵以 及崔宸瑜等⑶的研究,增加了如下控制变量,具体含义和计算方法见表4・1。
第5章实证结果与分析
5.1描述性统计
5.1.1主要变量的描述性统计
通过表5-1的描述性统计可以看出,样本内高送转方案占全部利润分配方案的比 例为8%,在利润分配方案公布的时间节点,25%的上市公司控股股东具有股权质押行 为,其股权质押数量占其自身持有股份的比例平均为13%,占总股本的比例平均为5%, 说明市场上存在着较为普遍的股权质押行为,控股股东股权质押数量占自身持有股份 的比例最高为100%,占总股本的比例最高为74%,说明部分公司存在着大量的股权质 押行为,一旦公司股价下跌到平仓线遭到质权方强制平仓,不但会给公司的股价带来 毁灭性的打击,造成股价崩盘,还会造成大股东公司控制权的转移。
结 论
高送转是上市公司所有者权益内部的数字调整,并不能给投资者提供任何的额外 回报,但却总能带来显著的正市场效应,快速提升公司股价,在A股市场,每年总有 一波或多波炒作高送转的行情,其带来的巨大赚钱效应也一直受到投资者的追捧和喜 爱,这一非理性现象也被部分上市公司发现并利用进行利益输送。
股权质押作为一种新兴的融资方式,越来越受到上市公司控股股东们的欢迎,其 可能带来的经济问题也越来越得到学者们的重视,有研究发现存在股权质押的控股股 东会通过盈余管理和信息披露操控等权宜之计来提升股价,以保证自身质押股权的安 全。
控股股东存在股权质押行为时,有提升公司股价保证质押物安全的需要,而高送 转相对盈余管理和信息披露操控来说显然是一个更好的方式,因此存在控股股东股权 质押的上市公司将会有更大可能推出高送转方案。
基于此,本文在控制了可能影响高送转的内部人减持与定增撤退两种利益动机之 后,尝试从控股股东股权质押的视角出发,对上市公司高送转行为背后的利益动机进 行讨论和实证检验。
本文选取2005-2015年A股上市公司作为研究对象,筛选得出34828个观测值, 利用logit模型研究了控股股东股权质押对于上市公司高送转的影响,并通过较多稳健 性检验检测结果的可靠性,以保证结论的稳健。
通过实证结果发现:(1)存在控股股东股权质押的上市公司进行高送转的概率更 高;(2)控股股东股权质押的数量越多,即质押数量占自身持股比例或总股本比例越 大,上市公司越容易进行高送转;(3)当利润分配预案公布日期前公司的股价处于下跌 通道时,控股股东股权质押对于高送转行为有了更强的影响,存在股权质押的上市公 司有更高的可能性进行高送转,而当公司的股价处于上升通道时,该影响便得到了削 弱。
本文从控股股东股权质押的角度揭示了上市公司高送转背后隐藏的利益动机,帮 助投资者和监管机构更进一步了解高送转现象,也为监管机构关于高压监管高送转现 象,加大对高送转动机问询的决定提供了证据支持。对于高送转背后是否还存在其他 利益动机,也可在今后的研究中继续深入讨论。