上市公司合并商誉计量问题研究 ——以新力金融为例

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2020-05-08 12:39
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:会计论文
1绪论 1.1研究背景与研究意义 1.1.1研究背景 商誉起源于溢价并购,伴随着我国资本市场的迅速发展,并购在当下己成为企业扩 大规模实现规模效应的首选途径。然而并购在为企业带来利
1绪论
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
商誉起源于溢价并购,伴随着我国资本市场的迅速发展,并购在当下己成为企业扩 大规模实现规模效应的首选途径。然而并购在为企业带来利好的同时,也潜藏着巨大的 风险,一方面是在合并商誉形成时,初始计量不能有效识别和量化取得的被收购企业可 辨认净资产,使得初始计量的商誉超出商誉本身的价值,虚增计量金额;另外一个方面 是在商誉的后续计量环节中,减值迹象出现时不能及时确认减值,就相当于对本该引流 的“堰塞湖”置若罔闻,加剧湖水决堤的危机,导致“商誉泡沫”越来越大。另外由于 商誉在进行减值测试时主观性较强,部分公司利用其进行盈余管理,从而导致收益得不 到准确的披露。近年我国A股市场上出现的很多起因计提巨额商誉减值准备而对上市 公司业绩造成重创并对投资者造成难以估量影响的案例,其中华业资本、金龙机电、宁 波东力和天神娱乐等上市公司表现得异常突出。由于A股市场屡屡爆出巨额商誉减值 的新闻,为了强化商誉减值的会计监管,同时督促各中介机构在企业的并购中执行业务 时能够勤勉尽责、规范执业,合理评估企业价值,合理确定商誉,2018年11月16日, 中国证券监督管理委员会就商誉减值的会计监管风险进行特别提示,商誉计量的规范性 问题亟需解决。
2007年我国对商誉的后续计量开始采用减值测试的方式,Wind数据显示,自2007 年至2017年的10年间,我国A股上市公司的商誉和商誉减值逐年递增,商誉从2007 年的419.86亿元增长到2017年的13,036.35亿元,年均复合增长率达50.00%;商誉减 值同期从5.44亿元增长至366.17亿元,年均复合增长率达52.34%。站在上市公司个体 的角度上,截至2017年12月31 H,商誉占净资产比例高于50.00%的上市公司约为A 股上市公司数量的20.66%, 17家上市公司净资产低于商誉,由商誉减值导致公司利润 为负的有23家。主板、中小板和创业板三大板块的合并商誉分别为7,218.23亿元、 3,321.13亿元和2,496.99亿元;商誉减值分别为135.96亿元、104.77亿元和125.44亿
元,占相应板块商誉的比例分别为1.87%、3.15%和5.05%。
2015年到2017年是我国上市公司商誉极速增长的时期,同时还伴随着商誉减值的 极速增长。在主板、中小板和创业板各自的商誉合计金额相差较大的情况下,商誉减值 损失的差额相比之下要小很多,而这种现象在2015年到2017年表现得更为明显。其中 商誉和商誉减值损失的绝大部分体现在少数上市公司合并报表当中,短期内资本市场上 形成如此巨额的商誉和商誉减值,与上市公司的盲目并购以及商誉的初始计量和后续计 量环节存在的不规范会计处理有着紧密的联系。
1.1.2研究意义
在近几年的上市公司并购浪潮中,高溢价并购背后潜藏着的巨额商誉减值风险逐渐 凸显出来。商誉减值往往会造成上市公司巨大的亏损,对并购交易的双方都会造成极其 不利的影响,同时也给上市公司的各利益相关者造成不同程度的损失。如何提高商誉计 量的合理性,避免上市公司因计提巨额商誉减值准备而导致的“业绩爆雷”成为亟需解 决的问题。本文从新力金融并购案这一具体案例着手,研究合并商誉在初始计量环节和 后续计量环节中存在的问题,以期能够提高合并商誉计量的合理性。
笔者在简单分析我国A股市场上市公司当下并购浪潮中的并购模式以及合并商誉 计量的情况后,发现新力金融的并购模式以及合并商誉计量情况既具有典型性,又与多 数上市公司并购模式和合并商誉计量情况具有一定的共性。本文通过分析新力金融合并 商誉在初始计量和后续计量中存在的问题从而针对这些问题提岀相应的建议,一方面可 以帮助新力金融在后续的并购中合理计量商誉,另一方面也可以对我国正处在转型升级 过程中的上市公司提供参考与借鉴,同时也有助于完善我国的商誉计量外部监管环境, 具备一定的现实意义。
1.2文献综述
1.2.1商誉的本质及确认相关研究
我国2006年颁布的《企业会计准则》中,有关商誉的定义可以理解为“在并购中 购买成本超岀取得的标的资产可辨认净资产公允价值份额的部分”。因为其不具有可辨 认性,所以商誉不属于无形资产。随着时间的推移,与商誉相关的理论层出不穷,而被 会计界广泛接受的是“三元论”。此理论在1982年由Hendriksen提出,主要包括“好感 价值论、超额收益论和总计账户论”⑻。超额收益论的主要内容是商誉的内涵应为企业 预期未来能够获得的超额收益的折现值,该理论是目前众多著名学者比较认同的一种理 论。购买方愿意付出更多的成本购买标的资产,看中的便是这些标的资产未来的超额盈 利能力,如果将它们的超额盈利能力进行量化,即将预期未来的超额收益进行折现,便 是商誉的价值H2]。而总计账户论认为商誉不满足资产的确认条件,在将企业的整体价值 分配在各单项资产中以后,剩余的价值就是商誉的价值。
我国的众多学者的观点当中,有相当一部分是在支持商誉的超额盈利能力理论的基 础上建立的,其中葛家潮(2007)的比较具有代表性,他认为商誉是与企业相关的,可 以为企业带来超额盈利的一切有利条件%]。此部分内容与1859年英国学者Cardozo对 商誉的理解基本相同;与超额收益论观点一致,商誉是预期未来超额盈利的贴现值;与 总计账户论观点相似,商誉是企业总体价值与单个可辨认净资产价值合计金额的差额⑼。 有学者在对商誉进行分解与重新组合的情况下,认为商誉的构成不应如此复杂,而应仅 仅包括并购时的合并商誉和标的企业的自创商誉,并购方认同超额收益的存在,从而导 致合并商誉的确认,而标的企业自创的商誉则是因为并购行为显现了出来[12][1刃。
关于商誉的确认,有学者认为商誉作为一项资产,必须具备为企业创造现金流的能 力,商誉虽然单独不能为企业创造现金流,但是在与其他资产结合的情况下能够为企业 带来超额的或者说是超预期的现金流Ml。商誉在计量方面,虽然难以计量,不等同于无 法计量。如果不考虑资产评估机构在评估过程中产生的误差和管理层因盲目自信导致的 错误,商誉就具备了可计量的属性[17][23]O在另外一方面,虽然考虑到商誉计量过程中的 种种主观因素的影响,但是不能过度强调,因为任何会计信息的可靠性都不是绝对的泾 渭分明,而只是在一定程度上存在差异。如果承认在并购中商誉的存在就相当于认为商 誉的计量满足可靠性的标准。根据资产的确认标准,商誉能够为企业带来经济利益并且 是由于企业过去的并购行为形成,由企业控制同时具备可计量的属性,应当在财务报表 确认为一项资产⑻QI"]。
1.2.2与商誉相关的并购定价研究
商誉起源于并购,商誉的初始计量与并购时的重组定价直接相关。程凤朝、刘家鹏 (2011)在关于标的企业权益估值的研究中提出,预测标的企业的自由现金流时,息税 前利润(EBIT)应当是至少前3年的实际数据为基本假设前提,最好能够达到5年,同 时前10年(至少应当是前5年)的现金流应当逐年预测,直到第11年再按年金计算; 以评估基准日的资产净值为基础进行计算;自由现金流的现值不能简单地套用行业收益 率,应当根据标的企业资本结构、融资情况等实际情况逐一进行推导计算,利用加权平 均资本成本(WACC)结合资本资产定价模型(CAPM)计算折现率;在评估的结果方 面,为了适应不同投资者的风险偏好,评估结果不应仅仅是一个绝对值,应当给出一个 价值区间Hi】。另外近年的并购重组屡屡涉及巨额的业绩补偿承诺,如果并购中存在业绩 补偿承诺,往往会产生很高的溢价,由于买卖双方的信息不对称,再结合买方的心理, 这种卖方的业绩补偿承诺无疑加大了买方购买的盲目性[河。杜兴强等(2011)认为并购 价格的确定,是在资产评估机构评估的价值基础上并购双方进行协商确定的,但是评估 机构在评估的过程中,因为需要人为主观确定相关参数的数值,还需要预测标的企业的 未来现金流量,评估结果出现巨大偏差的可能性大大增加,而且并购的时机不同,确定 估值模型参数数值的相关经济数据也不同,前后的估值很可能具有较大的差异[VI。上市 公司股权分散,众多中小股东基本不会监管上市公司高管的行为,而作为并购方的上市 公司高管为了实现自己的抱负,对一些不符合上市公司总体战略的并购对象疯狂收购, 在估价过程中过于乐观、盲目自信,从而导致出现不合理的溢价,而这种行为的结果就 是形成巨额的商誉[1][10][31][33]o巨额商誉的一部分属于无中生有,并不能按照预期带来超 额收益,纸终究是包不住火的,并购方必然会在一个长时间段内承受自己盲目行为带来 的恶果2。
1.2.3商誉后续计量的相关研究
商誉在合并报表中作为一项特殊的资产,在为企业带来利益的同时,因商誉不具有 可辨认性,其本身后续计量采用的方法一直是会计界的重大难题。商誉后续计量采用的 最早方法是立即注销法,在确认后立即冲减企业的所有者权益。之所以采用立即注销这 种方式,是因为根据会计谨慎性的原则,不能高估资产和收益,商誉是在并购时做出一 定假设的前提下形成的一种价值,这种假设往往处于标的企业的最优状态,而未来的经 营情形可能会因外在或内在条件的变化而变化,商誉在未来期间带来的收益具有极大的 不确定性,不符合会计的谨慎性原则。由于立即注销法在本质上不承认商誉的存在,而 商誉确实在为企业提供着超额的收益,此方法逐渐被抛弃。永久保留法将商誉作为一种 永久性资产保留在企业的财务报表中,采用此种方法的原因是商誉确实能够为企业提供 超额收益,但是难以计量。永久保留法的另一特点是其假设企业的持续经营,虽然与现 行的会计基本假设保持一致,但是由于大量并购标的企业的经营状况恶化甚至破产现象 的出现,永久保留法也退出了历史的舞台。企业的无形资产等长期资产的计量按照受益 年限进行摊销,商誉属于长期资产,虽不具有可辨认性,但是具有与无形资产类似的属 性,例如,商誉能够为企业提供超额收益的年限是有限的,只是难以确定,可以采用会 计估计合理估计商誉提供超额收益的年限[22】。商誉的减值测试法比较好地对接了商誉的 初始计量,在特定时点对包含商誉的资产组或资产组组合进行减值测试,如果存在减值 迹象,根据可收回金额确认相应的减值损失,并将减值损失抵减资产组或资产组组合中 商誉的账面价值,符合商誉的经济实质[32][39]o减值测试法得到了广泛的适用,但是商誉 减值测试的主观判断性太强,在进行减值测试时,需要假设资产组或资产组组合处于某 种理想的条件下,但是这些假设无法得到量化,在测试的过程中的主观因素极有可能会 导致测试的商誉减值金额与实际上的减值金额千差万别。
针对商誉减值的研究,主要集中在管理层利用商誉减值进行盈余管理的行为和标的 企业盈利能力未达预期的计提商誉减值的合理性问题方面。就利用商誉减值进行盈余管 理而言,商誉的后续计量采用减值测试可能导致管理层的盈余管理行为%]。有学者在研 究了商誉减值准备与第三方审计机构之间的关系后发现,并购方计提商誉减值准备基于 标的企业盈利能力的下降而非进行盈余管理㈤]。商誉减值牵涉标的企业预期收益的折现, 在这种情况下,与标的企业相关预期收益的判断所需的会计信息得不到充分的披露,投 资者对投资对象的未来收益判断存在很大的风险H71H9]。部分上市公司在年报中披露与商 誉减值测试相关的信息时,仅仅披露减值的金额,对资产组的确定、减值计提具体步骤 以及折现率等关键内容未做披露。CheolLee (2010)认为,上市公司虽计提巨额商誉减 值,但是商誉减值和业绩并没有必然的相关性,即上市公司的盈利能力不会因为计提了 巨额商誉减值而受到很大的影响,在商誉减值的具体金额可以操控的情况下,上市公司 利用商誉减值进行盈余管理以满足某一特定年度上市公司特定利润的需要⑺。张晴(2018) 基于实际的案例,根据标的企业在并购后的收益情况与并购前确认商誉金额时预测的收 益情况进行对比,发现很多企业在商誉减值的金额和标的企业实际的经营业绩方面不能 形成较好的配比,由于管理层盲目自信或者在进行减值测试判断时对假设条件掺杂了太 多的主观因素[诃。
1.2.4文献述评
根据自商誉的概念出现以后历年来国内外学者对商誉的研究可以看岀,学者们研究 的焦点主要集中在并购中形成的不可辨认,难以量化却又能为企业带来超额收益的资产 的定义和确认问题、在难以量化的情况下如何在财务报表中确认和计量同时又具备可靠 性两大方面。经过无数学者的研究,商誉的计量在整体上能够真实反映其自身的价值, 而关于商誉的研究仍然在随着时代的进步进行着。我国学者们在商誉相关问题的研究上, 比国外要迟很久,但是随着资本市场和经济全球化的发展,我国学者们对商誉的研究己 逐渐与国际趋同。

1.3研究思路与研究方法
1.3.1研究思路
第一部分为绪论。首先介绍我国A股市场上市公司历年的商誉及商誉减值情况,量 化研究背景,并说明本文的研究意义。然后是对历年国内外相关的文献进行梳理,总结 学者们的观点和研究成果;最后说明本文的研究思路和研究方法以及本文的创新之处。
第二部分为相关概念界定与理论基础。对本文使用的重要概念进行界定,介绍与商 誉计量相关的理论以及准则中与商誉有关的规定。
第三部分为案例背景及新力金融合并商誉计量现状。主要包括并购方和五家标的企 业、并购过程以及并购后新力金融合并商誉初始计量和后续计量的现状。
第四部分为新力金融合并商誉计量问题的分析。从初始计量和后续计量一前一后两 个方面深入研究合并商誉计量的合理性问题。
第五部分为研究结论和建议。通过对案例的分析和研究,结合相关理论得出结论,

并根据研究过程中发现的问题以及研究结论提出相应的建议。

1.3.2研究方法
(1)文献研究法
通过对国内外关于商誉计量的相关文献进行搜集和整理,对当前学术界以及实务界 的商誉会计处理现状有一个清晰的了解。分析总结学者们在商誉计量方面的研究焦点、 已有的研究成果以及截至目前仍然没有得出明确结论或者仍有较大争议的研究问题。
(2)案例研究法
本文以新力金融并购五家标的企业这一具体案例,对新力金融合并商誉的初始计量 环节和后续计量环节中存在的问题进行分析和研究,并针对研究发现的问题提出相应的 建议。
(3)比较研究法
在新力金融合并商誉的初始计量环节,根据同行业类似并购案例中的标的企业评估 增值率与新力金融并购时评估机构对标的企业评估增值率的对比来判断估值的合理性。 在对新力金融合并商誉后续计量环节存在的问题进行分析时,比较并购估值时预测的标 的企业收益和实际收益之间的差异,判断新力金融合并商誉的减值迹象。
1.4创新之处
(1)鉴于商誉的特殊复杂性,本文结合并购交易双方之间的战略群组关系以及并 购交易中可能涉及的利益相关方局部利益情形,分析并购交易过程中的股东利益输送问 题,挖掘确认巨额商誉背后的潜在原因。
(2)根据评估报告中采用收益法评估标的企业股权价值的估值模型,在程凤朝先 生和刘家鹏先生的财务模型(2011)基础上进行改进,构建适用于本案例研究的估值误 差分析模型,使得仇取值误差对估值误差的影响以三维立体图像的方式呈现出来,同时 结合案例中的估值模型计算评估中的误差以确定形成估值误差的因素。
(3)结合新力金融并购五家标的企业时与出售方签订的业绩补偿协议防范的商誉 减值风险情况,本文提出了在业绩补偿协议中完善针对高溢价并购形成的商誉在后期可 能发生减值补偿的建议。为了降低并购方面临的商誉减值风险,同时又不违背买卖的本 质,在并购交易双方均能接受的合理期限内(例如与业绩承诺期限相近),在业绩补偿协 议中增加相应的商誉减值补偿条款,而不仅仅是针对标的企业的业绩做出承诺。
2相关概念界定与理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1商誉的内涵
商誉与企业整体的价值联系在一起,列示于合并报表中的非流动资产分类中。商誉 与无形资产有很大的相似之处,共同点是均由企业控制或拥有,符合非流动资产的定义, 均为非实物形态的非货币性资产。但是因商誉不具有可辨认性而无形资产具有可辨认性, 所以没有将商誉归类为无形资产。商誉分为自创商誉和并购商誉。当一个企业获得了自 创商誉时,它能够获得比同行业中其他企业更多的收益,并且这种收益是一种超额收益 (在和同行业企业面临同样的风险和不确定性的情况下多获得的收益)。这种商誉无法 在报表中体现出来,因为它是由企业的无形资源和有形资源组合形成的协同效应,无法 得到准确的计量。并购商誉形成于非同一控制下的企业合并,并购商誉的定义可以理解 为“在并购中购买成本超出取得的标的资产可辨认净资产公允价值份额的部分”。如果 购买成本小于取得的标的资产可辨认净资产公允价值份额,则确认为负商誉,但是根据 会计准则的规定,负商誉确认为并购方的营业外收入。商誉具有以下三种特性,即不可 辨认性、与企业无法分割的整体性、价值不稳定性。
之所以说商誉具有不可辨认性,是因为商誉无法从企业中分离出来,并且它也不是 源自某种权利。相比于无形资产,商誉无法单独出售,这也体现了它与企业无法分割的 整体性。商誉是无形的,是企业的厂房、土地、资金、产品、渠道等资源组合在一起经 过一定时期的经营衍生出的一种无形价值。所以商誉的确认和计量都不能脱离创造出商 誉的企业或者资产组本身。另外,商誉作为一种资产,最终价值体现在为企业带来的收 益上,而资产在为企业创造利润的过程中,自身的价值一般会随之减少,并且由于商誉 与企业无法分割的整体性,企业后期的经营管理方式的变化以及经济环境的变化都会导 致商誉的价值出现变化。
2.1.2商誉减值
商誉是以在并购中购买成本超出取得的标的资产可辨认净资产公允价值份额的部 分进行初始计量的。商誉是一种资产,而当资产的可收回金额低于其账面价值时,即预 计某项资产未来能为企业带来的收益低于原先购买此项资产时的预期,便形成了资产减 值。根据会计信息的谨慎性原则,如果资产发生减值,为了将风险与收益(价值)进行 配比,该项资产会计账面的价值应当按照其实际的价值进行体现,因此资产减值的会计 确认和计量即为资产价值的再确认和再计量。商誉的价值与企业整体的价值紧密联系在 一起,如果企业的价值发生变化,商誉的价值也会发生变化,只是商誉减值的测试要更 多地对接企业的价值,立足于眼前,着眼于未来,而不是仅仅基于实际发生的交易进行 确认和计量。如果出现造成与商誉相关的企业整体价值减少的迹象同时这种价值减损可 以可靠的计量,并且对投资者的投资决策具有相关性,就应当确认相应的减值。
2.2理论基础
2.2.1商誉会计“三元理论“
商誉会计“三元理论”由美国著名会计理论学家Hendrickson提出,包含好感价值 论、超额收益论、总计价账户论。
“好感价值论”认为商誉的产生主要基于以下三个方面的原因:企业在商业关系方 面具有优势、内部的员工关系较佳、顾客对企业很有好感。顾客对企业的好感可能是由 于企业的经营管理水平较高,地理位置以及特权方面均占优势。如果一个企业的公允价 值超过其资产的账面价值时,差额部分即是这些无形资源的价值。这些无形资源看不见 摸不着,同时又不能可靠的计量,因此商誉即为这种无形资源的价值。
“超额收益论”认为商誉是预期未来收益的现值超过正常报酬的部分。“超额收益 论”中的“超额收益”是指在较长时期内能获取较同业平均盈利水平更高的利润。受让 标的企业的一方之所以愿意出更高的买价,是因为受让方看中了标的企业未来的超额盈 利能力,具体是看中了超额收益。这种在交易过程中确定的价格就是受让方对标的企业 一个整体的评价。
“总计价账户论”涉及两个概念,分别是未入账资产和继续经营价值。未入账资产 概念认为正是由于计量了企业高效且人性化的管理、稳定的客户和有利的地理优势等未 入账资产,便产生了商誉。继续经营价值概念认为商誉本身不会为企业带来收益,商誉 是一种特殊的计价账户,表明商誉是企业各种要素组成的整体价值大于各单项资产的价 值合计。
商誉会计“三元理论”分别站在三个不同的角度来描述商誉的本质。好感价值论从 资产的角度很好地定义了商誉,但是根据惯例,自创商誉不入账,而并购商誉需要入账, 其仅仅认为商誉是一种未入账的资源导致商誉无法计量是不恰当的。“超额收益论”的 贡献之处在于其很好地综合了商誉作为一种资产的基本条件,即生产要素、盈利的潜力 和货币计量。考虑到企业的超额收益是多种因素综合的结果,不能将非正常的因素考虑 在内,否则就会扭曲商誉的价值。“总计价账户论”使得商誉很容易变成一个“气球”, 可大可小,因为资产在估值的过程中极有可能被高估或低估,而高估或低估的结果就是 商誉这个“气球”变大或变小,而多大才合理则难以确定。
3案例背景介绍及新力金融合并商誉计量现状
3.1公司简介
3.1.1并购方新力金融股份有限公司简介
新力金融股份有限公司(以下简称“新力金融”)地处安徽省巢湖市,成立于1999 年4月16日,其前身是安徽巢东水泥股份有限公司(以下简称“巢东股份”)。2000年 12月8日,巢东股份在上海证券交易所成功上市(股票代码:600318),主要从事水泥 的生产与销售。2000年11月18日,巢东股份首次公开发行人民币普通股A股8000万 股,发行后的公司总股本为2亿元人民币。2007年股权分置改革,上市公司通过转增增 加注册资本0.42亿元,转增后上市公司注册资本为2.42亿元人民币。2007年6月5日 至2015年4月22日,巢东股份的控股股东为昌兴矿业。2015年,巢东股份以人民币 16.83亿元现金收购新力投资等46名交易对象持有的小额贷款、融资租赁、典当、担保、 P2P等5家类金融业务公司的股权,进入类金融领域。巢东股份进入类金融领域形成了 巨额商誉,是本文研究商誉计量的基础。2016年4月7日,巢东股份更名为“新力金 融”,证券代码(600318)不变。
4新力金融合并商誉计量问题分析
4.1合并商誉初始计量存在的问题分析
4.1.1交易定价涉嫌股东利益输送
新力金融并购五家标的企业涉及的主要利益方如表4-1所示:
并购所需现金共16.83亿元,收款方为五家标的企业的股东,包括新力投资在内共 46名,新力投资作为标的企业最大的股东,获得对价9.89亿元。并购交易完成后,海 螺水泥收购了新力金融的全部水泥业务,交易价款为11.14亿元,昌兴矿业向新力投资 协议转让所持新力金融15.00%的股份,价款为5.81亿元,新力投资从二级市场取得新 力金融2.34%的股份,增持后合计持有新力金融17.34%的股份。昌兴矿业随后转让持有 的新力金融全部股份,新力投资被动成为新力金融第一大股东。上述资金的流转以及上 市公司股权的重大变动事项表明利益各方涉嫌进行股东利益输送。股东利益输送可能干 预交易的定价,可能造成商誉的初始计量金额与商誉的实际价值不符。分析如下:
第一,海螺水泥承诺,新力金融若通过自筹资金无法解决全部收购资金来源,海螺
水泥对不足部分提供支持。新力金融第一大股东昌兴矿业未表示提供资金支持,海螺水 泥做为第二大股东提供资金支持的动机值得考究。紧随并购之后,海螺水泥收购了新力 金融全部的水泥业务,价款为11.14亿元。根据新力金融披露的信息,承诺提供并购资 金的仅有浦发银行合肥分行和海螺水泥,浦发银行合肥分行仅提供不超过并购资金50% 的部分,浦发银行合肥分行在2015年度实际上提供了 5.2亿元贷款,并购资金剩余的 11.63亿元金额大小与海螺水泥收购新力金融全部水泥业务的价款相差不多。如此看来, 海螺水泥提供资金支持的动机极有可能是为了获得价值相当的水泥业务,而并非基于标 的企业的超额盈利能力。
第二,根据香港上市公司昌兴国际(昌兴矿业的母公司)发布的内幕消息公告,在 2014年9月29日,有独立第三方欲购买昌兴矿业所持新力金融的股份,后来根据新力 金融发布的公告以及后续的并购事件,证实该独立第三方正是新力投资。在并购后的三 个月时间里,昌兴矿业先后转让持有的新力金融全部股份,定价依据是协商股份转让事 宜时上市公司新力金融最近60日均价和120日均价,因为协议转让的股份存在三年锁 定期,两次协议转让协商的平均价格是每股16.59元,共13.27亿元。笔者查询了并购 事件发生前后的股价走势,以判断并购事件对昌兴矿业转让股份价格的影响。以2015年 2月6日作为基准日,前后30个工作日(2014年8月15日至2015年3月27日)这段 期间作为股价观测的窗口期,窗口期之所以跨越7个多月的时间,是因为2014年9月 30日新力金融发布公告称欲进行重大资产重组后,股票一直停牌至2015年2月6日, 因此窗口期应向前顺延。窗口期新力金融的股价走势如图4-2所示:
由图4・2可知,在新力金融发布欲进行重大资产重组公告后的首次复牌日,即2015 年2月16 H,新力金融的股价在不到一个月的时间里,从11元左右的水平上涨到最高 每股39.50元。昌兴矿业之所以能以每股16.59元的均价转让股份,与并购事件推升股 价有着直接的关系,因为在并购事件发生后,昌兴矿业与股份受让方协商转让价格事宜 日(2015年4月1日)前的60日均价和120日均价分别为20.44元和14.74元。
昌兴矿业作为新力金融第一大股东之所以同意新力金融进行重大资产重组,同时没 有像海螺水泥一样表示对并购资金提供支持,是因为昌兴矿业欲借助并购事件推升股价 的结果高额套现,至于上市公司并购后的事项,则与昌兴矿业不再有任何关系。昌兴矿 业高溢价退出获得的对价中,有5.81亿元来自并购交易中的出售方新力投资。而新力投 资不久前刚从上市公司获得标的企业股权的对价9.89亿元。
第三,新力投资花费5.81亿元购买新力金融的股权,即昌兴矿业持有的新力金融 15.00%股份。在成为上市公司第三大股东后又通过二级市场增持成为上市公司第二大股 东,紧接着由于昌兴矿业的全身而退,新力投资被动成为上市公司第一大股东。新力投 资在上述一系列的股权变动中获得了上市公司的控股权。根据证券法相关规定,借壳上 市的审批流程复杂程度几乎等同于IPO,另外金融行业和创投行业等特定行业的企业暂 无法“借壳上市”。新力投资避免触及任何一条“借壳条款”,却通过上述资本运作实现 了 “曲线借壳”。

综合来看,昌兴矿业通过此次并购交易高溢价套现全身而退;海螺水泥获得了上市 公司的水泥业务,整合了水泥资产;新力投资避免触及任何一条“借壳条款”,通过资本 运作实现了 “曲线借壳”。昌兴矿业、海螺水泥和新力投资三方的利益均围绕着一个核
心,就是并购交易的资金。新力投资是交易资金的第一受益者,9.89亿元的出售价款让 其有了 “曲线借壳”的资本。昌兴矿业是交易资金的第二受益者,新力投资以出售五家 标的企业取得的价款使得昌兴矿业可以套现退出。海螺水泥是交易资金的第三受益者, 作为交易资金的主要提供方,满足了昌兴矿业和新力投资的需求,同时以提供的资金换 来价值相当的水泥业务。
5研究结论与建议
5.1研究结论
本文对新力金融并购五家类金融行业企业从合并商誉初始计量环节中的交易定价、 对标的企业权益估值的合理性以及估值过程中涉及的利益问题到后续计量环节中上市 公司对商誉减值迹象的判断、减值测试结果的合理性以及与合并商誉计量有关的盈余管 理动机,均进行了较为细致的分析和研究,并形成以下结论:
从合并商誉的初始计量环节来看,五家标的企业的估值不合理,形成的合并商誉金 额过高。在上市公司的并购交易中,根据“经济人”假设,并购交易双方首先会满足自 身的利益需求,而不是广大投资者的利益需求,因此交易定价极易受到局部利益的干预, 因为标的企业股权的定价权掌握在极少数人手里。在新力金融并购五家标的企业的过程 中,因为高溢价对并购交易双方均有利,交易定价涉嫌股东利益输送,从而导致合并商 誉的初始计量金额反映的并非仅仅是标的企业的超额盈利能力,还包括被特殊照顾的局 部利益。在采用收益法评估五家标的企业的价值时,估值基于的假设往往是最优假设, 未充分考虑经营管理过程中营销渠道、管理模式对经营的影响以及政治风险、经济风险 等可能会影响标的企业经营状况的风险因素。估值模型中涉及的主观判断存在偏差加上 评估方可能受到某些特殊利益的驱使,导致评估结果的客观性不足,标的企业的权益估 值虚高。五家标的企业的评估增值率是同行业并购案例采用相同评估方法评估增值率的 20-30倍,在预测五家标的企业的收益时,可能高估收入和低估成本费用,另外根据本 文的三维误差分析模型、评估报告中的估值模型和同行业可比上市公司亿,五家标的企 业因仇取值存在误差导致合并商誉多计15,440.58万元,占购买日合并商誉初始计量金 额的 26.97%O
从合并商誉的后续计量环节来看,新力金融管理层存在盈余管理动机,商誉减值测 试信息披露不充分,有意推迟并集中计提商誉减值准备。新力金融在并购后对五家标的 企业的整合工作做得不到位,五家类金融企业未能发挥应有的协同效应,并购后的上市 公司整体盈利质量不佳。五家标的企业2015年度和2016年度的净利润均未达到估值时 预测的净利润水平,也未完成承诺方做出的业绩承诺事项。多方面的事项均表明五家标 的企业在2015年末和2016年末均已出现减值迹象,合并商誉初始计量金额已经不能反 映标的企业未来的超额盈利能力,但是因为并购后新力金融面临较大的业绩压力,如果 计提商誉减值准备可能会对新力金融的业绩造成较大的冲击,而且有可能连续亏损被特 别处理,戴上“*ST”的帽子,因此利用商誉减值测试进行盈余管理,选择有利于公司 的方式计提商誉减值准备。
5.2提高合并商誉计量合理性的建议
在我国并购浪潮持续不断的背景下,上市公司整体的合并商誉金额越来越高,同时 又有不少上市公司集中计提商誉减值准备,导致合并商誉体现出的子公司盈利能力不实, 给上市公司本身、广大投资者以及我国的资本市场造成极其不利的影响。如何提高合并 商誉计量的合理性并降低商誉减值带来的风险成为亟需解决的问题。本文通过对新力金 融合并商誉计量问题的分析和研究,提出如下建议。