公司治理对内部资本市场配置 效率影响研究

来源: 未知 作者:Thesis 发布时间: 2020-11-26 12:56
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:管理论文
件随若改革开放的不断深化,企业集团已成为支撑我国经济发展的朮耍力ffio III P 外部资本市瑶交易成本高.可能引发较高的融资风险,企业集团内部资本市场得到快速 发展。作为企业集
With the deepening of reform and opening up, enterprise groups have become an impoitant force to support Chinas economic development. Because of the high transaction cost and financing risk of the external capital market, the capital market within the enterprise group can develop rapidly. As an inriportant mechanism of internal resource allocation in enterprise groups, internal capital market plays an important role in reducing trajisaction costs, alleviating financing constraints of enterprise groups, and improving financial operation efficiency. However, due to the problems of information asymmetry, principal-agent and incomplete contract, it is ditTicuk to improve the efficiency of capiul market allocation within enterprise groups. Rational and elective corporate governance of corporate capital Configuration and operations have a fundamental impact. Based on this, exploring the efficiency of internal capital market allocation from the perspective of coq^&rate governance k of great significance to improve the governance level of enterprise groups, improve the efficiency of internal capital market resource aJIocation, and promote the healthy and sustainable development of enterprise groups.
On the basis of summarizing the current research situation at home and abroad, iKe paper defines the concept of internal capital market and its allocation efficiency, analyzes and determines the measurement method of internal capital maricet allocation efficiency; synthetically analyzes the influence of shareholder behavior, board governance, executive incenti ve and two*right separation on internal capital market allocation efljciency in corporate governance by using principai-agent theory, information asymmetry theory^ transaction cost theoiy and efficiency theory; Jnlemal capital market allocation efficiency is the explained variable, and the asset-liability ratio and the internal capital market scale are introduced as the control variables; 196 family Enterprise groups listed in Shenzhen-Shanghai A shares, a total of 525 listed companies arc selected as the research objects, and the actual data from 2014 to 201S are taken as samples for regression statistical analysis. The results show that the internal capital market allocation efficiency of the group is on the low side, the equity concentration, the proportion of independent directors, the proportion of executive shares are positively correlated with the internal capital market allocation efficiency, and the degree of separation of two rights is negatively correlated with the internal capital market allocation efficiency. Finally from the internal corporate governance structure and external markets two aspects of environment put forward feasible and effective countermeasures and suggestions. Keywords : Internal Capital Market ; Capital Allocation Efficiency ; Corporate Governance; Business Conglomerate
Thesis : Applied Research
目录
1绪论 1
1.1选题背景与研究意义 1
1.1.1选题背景 1
1.1.2研究意义 1
1.2国内外研究现状 1
1.2.1国外研究现状 2
1.2.2国内研究现状 5
1.2.3文献述评 7
1.3研究内容与方法 8
1.3.1研究内容 8
1.3.2研究方法 8
1.3.3研究思路 9
2相关概念与理论概述 11
2.1公司治理 11
2.1.1公司治理的涵义 11
2.1.2公司治理结构 11
2.1.3企业集团 13
2.2内部资本市场 13
2.2.1内部资本市场的涵义 13
2.2.2内部资本市场的功能 14
2.2.3内部资本市场运作方式 15
2.3内部资本市场配置效率及其测量 15
2.3.1内部资本市场配置效率 15
2.3.2内部资本市场配置效率测量 16
2.4相关理论概述 19
2.4.1委托代理理论 19
2.4.2信息不对称理论 20
2.4.3交易成本理论 20
2.4.4效率理论 21
3研究设计 22
3.1理论分析及研究假设 22
3.1.1股权集中度与内部资本市场配置效率分析 22
3.1.2独立董事比例与内部资本市场配置效率分析 23
3.1.3高管持股比例与内部资本市场配置效率分析 23
3.1.4两权分离度与内部资本市场配置效率分析 24
3.2变量设计 25
3.2.1变量设计原则 25
3.2.2被解释变量 25
3.2.3解释变量 25
3.2.4控制变量 25
3.3模型构建 26
4实证研究 27
4.1样本选取与数据来源 27
4.2描述性统计分析 27
4.2.1行业分布统计分析 27
4.2.2变量描述性统计分析 28
4.3回归分析 31
4.3.1相关性分析 31
4.3.2拟合度分析 32
4.3.3显著性检验 32
4.4回归结果分析及稳健性检验 33
4.4.1回归结果分析 33
4.4.2稳健性检验 34
4.4.3控制变量回归影响检验 35
5对策建议 39
5.1优化企业内部治理结构 39
5.1.1注重保护中小股东权益 39
5.1.2提高独立董事的独立性 39
5.1.3建立高管激励机制 39
5.2营造良好外部市场环境 40
5.2.1健全上市公司分部信息披露制度 40
5.2.2协调内外部资本市场发展 40
5.2.3加大政府监管力度 40
6结论与展望 41
6.1研究结论 41
6.2研究展望 42
致谢 43
参考文献 44
攻读硕士期间取得的科研成果 48
in
1绪论
1.1选题背景与研究意义
1.1.1选题背景
由于信息的不完全导致了外部资本市场交易成本偏高。为降低交易成本,企业集团 在内部形成内部资本市场,通过集团总部对各分部或子公司的控制权及资产的剩余索取 权来实现。也就是说,集团总部掌握着剩余资产并拥有对资产在各子公司之间的配置权 利。总部将控制的资金根据各子公司发展预期及拥有的投资机会进行重新配置,把计划 投入到预期产出较低的子公司的资金转移到预期产出较高的子公司,即将企业有限的资 源配置到回报率更高的子公司,实现企业最大化增值。因此,内部资本市场作为企业集 团内部资源配置的重要机制,对降低交易成本、缓解企业集团融资约束、提高财务运行 效率等方面发挥着重要作用。
受市场机制及外部资本市场发展不完善等因素的制约,我国企业集团发展出现两极 化趋势:大型国有企业集团比如中石油、中石化等处于行业的绝对领先地位,而一些连 年亏损的企业却长时间依附着资本市场并从中汲取资源。2008-2012年,央行从紧缩的 货币政策调整到稳健的货币政策,2020年3月1日新《证券法》正式实施,此次证券法 的修订对“优化有关上市条件”、“强化信息披露要求”、“完善上市公司收购制度” 等提出了进一步的改革要求,2020年再融资新规的发布对我国并购重组市场的重新激活 及企业集团的外部融资环境的不确定性,使不同属性、不同规模的企业集团之间存在着 越来越大的融资差距。2015年8月24日,中共中央、国务院在提出的《关于深化国有 企业改革的指导意见》中明确提出了 “加大集团层面公司制改革力度”、“创造条件实 现集团公司整体上市”等目标,并指出有关公司治理改革方针,如充分发挥董事会、监 事会、经理层等三大组织的决策、监督及经营管理作用等意见。由此说明了良好的公司 治理是企业集团赖以生存与发展的重要因素,对企业的资本配置及经营活动起着不可忽 视的作用。但受外部资本市场信息不对称现象、企业内部委托代理问题等因素影响,内 部资本市场配置效率难以在企业集团内得到有效提升。基于此背景,本文以公司治理角 度为突破口,以期从完善企业公司治理方面使企业集团的内部资本市场配置效率得到提 升,从而实现企业集团可持续发展。
1.1.2研究意义
(1)理论意义
通过查阅相关文献发现,当内部资本市场有效时,能有效地缓解企业集团面临的信 
息不对称及融资约束问题,同时节约了企业集团的交易成本使资本在企业内部得到了合 理的调配。但是当内部资本市场无效时,会致使由管理层的寻租行为造成的投资不足或 者过度投资等问题。衡量一个企业集团内部资本配置的合理性很大程度上是根据其是否 具备良好的公司治理机制而定。因此,研究公司治理对企业集团内部资本市场配置效率 影响有助于找到企业集团内部存在的治理问题并提出相应的完善意见,促进企业的良好 发展。此外,能更进一步对内部资本市场的理论体系与公司治理理论进行补充拓展。
(2)现实意义
研究我国公司治理对内部资本市场配置效率影响因素,对完善我国资本配置具有促 进作用:一方面,我国企业集团尚处于初级发展阶段,集团成员之间的关系处理缺乏明 确有力的依据,集团内部存在管理层寻租行为、代理问题等情况。因此从公司治理角度 研究内部资本市场配置效率,有助于企业集团节约交易成本,提高经营业绩和盈利能力, 促进企业价值提升和长远发展;另一方面,受2020年证监会先后发布、实施的《再融 资新规》、《新证券法》及创业板注册制改革的呼声愈烈,意味着我国资本市场将得到 进一步全面深化改革的推进,而这些新规中均提及了有关公司治理方面的制度建设与完 善。因而研究我国公司治理对内部资本市场配置效率影响因素有助于健全和完善外部融 资环境,引导我国政府强化监管力度,促进我国企业财务信息披露透明化,从而推动我 国资本市场有效运行和快速发展。
1.2国内外研究现状
从国内外学者对内部资本市场配置效率的研究来看,学者们通过不同的理论与实证 分析得出了两种相反的结论,即有效论和无效论。鉴于研究角度,本文亦从内部资本市 场有效论、无效论及公司治理等方面进行归纳、述评并在回顾国内外文献的基础上,提 出研究思路。
1.2.1国外研究现状
(1)内部资本市场有效论
Alchian (1969)⑴是对内部资本市场进行研究最早的学者。他认为资本市场分为外 部资本市场与内部资本市场。并通过两者的比较,发现内部资本市场更具有监督优势与 信息优势。这些优势能让企业集团规避在外部资本市场进行的投融资活动中所面临的信 息披露是否充分和经营激励是否到位等问题。
Stulz (1990)⑵通过对企业的经营模式进行比较,发现多元化经营方式比一元化经 营方式更能够创造经济收益与企业活力。因为多元化经营能促使企业内部形成一定规模 的资本市场,有利于缓解融资约束,实现企业价值进一步提升。
Stein (1997, 2001) 在研究中发现,由于企业总部具有资本配置权,将资本配置 倾向分配给具有更多投资回报的分部能使资本配置最优化,产生“活钱效应”。该现象 说明了企业内部存在的资本市场可以使企业决策者对于资本配置产生积极行为,使企业 内部资金得到合理分配,资本配置效率提高。
Scharfstein, Stein (1997)⑸通过构建GSS模型进行实证研究发现,拥有内部资本 市场的企业总部掌握着资源的最终配置权及对各分部的控制权,更具控制权优势,因此 能更有效地监督和激励管理层,在激励和监督方面能产生更有利的作用,从而得出在资 产重新配置方面内部资本市场更有效的结论。
Khanha, Palepu (2000)⑹通过对智利具有多分部公司的企业进行研究发现,智利 的多元化企业存在着严重的代理问题,企业内部存在着总部向分部输送利益的动机,此 时企业总部的经营业绩开始下降,但是随着企业多元化水平的提高,经营业绩出现不断 上升,整个过程呈U型变化。
Lins与Servaes (2002)⑺从7个新兴市场国家(地区)包括中国香港、泰国、新加坡、马来 西亚、印度尼西亚、印度及韩国等中选取了 1000家公司作为研究样本,分析表明以上 企业内部存在具有优化配置功能的内部资本市场,将内部资本市场充分利用能使企业投 资效率得到提高。
Chang (2003)⑻通过比较1995-2000年韩国企业集团的财务数据,发现受企业总部 控制的公司比单一化公司的经营业绩更好,因此说明企业总部具有提升经营绩效的作 用。
Fauver> Hounston (2003)吻通过比较35个发达与发展中的国家和地区8000家上 市公司,发现上市公司内部资本市场发育程度对其多元化价值有正面影响,并得当外部 资本市场不健全时,内部资本市场能够有效替代的结论。
Mathews, Robinson (2008)问指出,企业的市场竞争力在很大程度上受内部资本 市场的影响。为从企业总部争夺资源,成员企业之间展开积极竞争的行为形成了企业内 部资本市场。
Lee等人(2008)⑴】通过分析金融危机前后韩国的大型企业内部资本市场,发现当 企业正值金融危机时,此时内部资本市场缓解了融资约束、降低了交易成本。而当金融 危机过后,企业内部资本市场发挥的上述功能减退。通过如此现象说明在新兴市场国家 内部资本市场是有效的,并且弥补了外部资本市场的不足。
(2)内部资本市场无效论
Bergen和Ofek (1995)卫】根据美国上市企业的数据进行相关研究发现,多元化企 业在与非多元化企业投资组合相同的情况下,出现了折价现象,即投资价值与非多元化 公司相比低了 15%左右。随后分析得出导致企业集团内部资本市场失效的原因是企业集 团内部严重的交叉补贴现象与过度投资行为。
Duchin和Sosyura (2013)[⑶通过对企业集团管理层与内部资本市场配置效率的关 系分析发现,管理人员在日常经营管理活动中为追求自己的利益目标可能会产生寻租行 为,而这种行为会导致企业投资时的过度或不足,进而降低内部资本市场配置效率。
Joh (2013)网以具有多子公司的企业集团为研究样本,在分析内部资本市场的有 效性时发现,资本通过内部资本市场从经营绩效较好的子公司转移到经营绩效较差的子 公司,由此表明内部资本市场的无效。
(3)内部资本市场的公司治理问题
Bertrand等(2002)问通过对印度企业集团的大股东行为进行分析,发现大股东存 在利用内部资本市场“掏空”中小股东和内部资源的行为。
Samphantharak (2002)购以泰国的企业数据作为研究样本,研究认为控股股东拥 有企业的控制权越大,越有利于内部资本市场有效配置资源,提高内部资本市场配置效 率。
Durnevan and Kim (2005)卩刀研究了上市企业的股权集中度与内部资本市场配置效 率的关系。分析发现当企业股权相对集中时,控股股东更能有效地实施对企业管理层的 控制权,控股股东的“归属感”有利于为企业和全部股东创造更多的价值。
Richardson (2006)冋从公司治理角度出发,对英国2001-2005年的上市企业进行 了研究。他利用企业自由现金流为替换变量,分析了自由现金流与独立董事比例的关系。 发现提高独立董事比例能够有效强化独立董事的监督作用,从而抑制董事会的利己行为 及过度投资。
Aggarwal & Samwick (2006)凹通过对管理层激励与内部资本市场配置效率的关系 研究,发现企业集团通过股权激励的方式能够对管理层的寻租行为进行有效规避,从而 减少不合理的投资决策,提高内部资本市场配置效率。
Datta等(2008)凶对美国上市企业进行研究,分析了管理层激励机制与内部资本 市场配置效率两者之间的关系。发现股权激励是管理层激励机制的重要组成部分,提高 管理层的股权份额能有效促使管理层正向行为的发生,从而提高企业价值。
Low (2009) 0]对美国的多元化经营企业的进行研究,从管理层激励角度出发,发 现,将管理层持股作为激励方式能够降低管理者风险容忍度并有效抑制了管理层与股东 之间的委托代理问题,从而降低企业风险并提升企业价值。
Cheng等(2013)刁]对2008-2012年企业集团的内部控制体系进行分析,研究发现 有效的内部控制可以提高企业集团内部的有效投资,减少非效率投入,同时促进内部资 本市场配置效率的提升。
LinD (2014)㈤从企业内部存在的委托代理问题角度研究与内部资本市场配置效 率的关系。认为提高管理层持股比例提高了管理层工作积极性,缓解了企业股东与管理 者之间的代理问题,从而增加了企业价值。但企业集团的内部资本市场为管理层利益侵 占行为提供了便捷途径。
1.2.2国内研究现状
(1)内部资本市场有效论
谢军和王娃宜(2010) [24]从双重代理关系角度考虑,利用沪深两股2003-2007年240 家国有上市公司的非平衡面板数据进行实证研究,通过内部资本市场企业能够对资金进 行有效配置,同时管理层代理关系为影响内部资本市场配置效率的主导代理关系。
王化成(2012)㈤通过对比三峡集团的多元化经营战略与一元化经营战略来分析该 集团的内部资本市场,发现相比多元化经营战略,一元化经营战略更能实现企业内部的 组织协同效应、缓解信息不对称,是改善和提升企业资本配置效率的重要条件。
王峰娟、粟立钟(2013) a]对2000-2011年我国H股上市企业中的532个公司分析 发现,内部资本市场总体有效并且部分H股上市公司能很好的完成“挑选胜者” o
王化成、高升好、张修平(2016) 0]以深沪两市2007-2013年A股上市公司为研究 样本,认为集团管控模式是维护内部资本市场的有效方式,适当的集团管控有利于内部 资本的调配。
王艳林(2016)四将我国2007-2013年A股上市公司作为研究对象,运用间接法把 投资效率作为内部资本市场配置效率的度量指标。分析发现我国企业集团存在内部资本 市场并且有利于显著降低民营企业集团的投资不足水平。
李强(2017)〔29]研究发现受内部控制影响,内部控制有缺陷的多元化经营企业其内 部资本市场的配置效率也较低。完善的企业内部控制结构可以提升内部资本市场的效 率,进而增加企业价值。
韩忠雪、谢琛(2017)㈤]通过对内部资本市场的内涵、效率及测量方法等方面进行 回顾梳理。他们发现国内外学者在界定内部资本市场时主要依据资本配置与市场主体两 个标准。资本配置强调内部资本市场是分配资本的制度安排,市场主体强调总部在各分 部之间进行资本分配。
(2)内部资本市场无效论
许奇挺(2008)的运用间接法测量内部资本市场配置效率,引入企业超额价值为它 的替换变量,再将超额价值作为被解释变量进行多元回归分析,结果发现内部资本市场 配置无效。
邵军、刘志远(2008) S选取我国2001-2006年沪深A股上市公司为研究样本,通 过分析发现企业内部资本配置活动有损企业提升价值,在企业规模越大、两权分离度越 高的企业中内部资本市场对企业价值的损害更明显。
许艳芳、文旷宇(2009)㈤]以研究案例的手段对明天科技公司的内部资本市场进行 了研究。研究发现内部资本市场担任着内部融资功能,但该功能已经发生异化,当外部 筹资额超过企业自身发展需要时,长期股权投资异化成向明天系企业转移资金的一种方 式,此时内部资本市场配置无效。
钱雪松(2013)网通过构建均衡资本配置模型,利用内部人控制、融资歧视等因素 分析企业内部资本市场配置效率。研究发现,我国国有企业集团内部人控制情况比较严 重,企业内部存在投资不足的现象,抑制了内部资本市场配置资本的有效性。
计方、刘星(2014)卩5]以我国a股上市公司2007-2010年为研究样本,研究表明内 部资本市场同时拥有“光明”与“黑暗“两方面。“光明面”表示内部资本市场是缓解 企业融资约束的重要方式,“黑暗面”指随着企业融资能力的提高管理层会产生过度投 资的倾向。
王宇峰等(2016)昭利用上市公司年报中的分部数据分析内部资本市场与多元化并 购决策的关系,结果表明:由于“交叉补贴”现象广泛存在于多元化上市公司的内部 资本市场中,企业经营绩效受到损害进而导致了企业资本配置的低效。
袁奋强、张涛(2016)卩刀以2004-2013年沪深A股上市公司为样本,分析了内部资 本市场配置的效率程度与成员企业价值创造的关系。通过实证分析发现两者呈倒U型关 系,当投资不足或严重的投资过度时都会削弱价值创造力。
(3)内部资本市场的公司治理问题
陈金龙、谢建国(2010)悶以我国24个系族企业为研究样本,首先用敏感性托宾0 法与敏感性现金流法两种方法验证了内部资本市场的存在性,再通过实证检验了资产集 中程度与内部资本市场配置效率的负相关关系。
黄鹏(2012)㈤]以2009年沪深两市企业集团为对象进行实证研究,采用现金流敏 感性法研究发现内部资本市场配置效率与大股东持股比例、管理层持股比例正相关,大 股东持股比例越高与企业利益越趋于一致。
张学伟、陈良华(2013) H0]研究了我国2009-2011年上市企业集团的公司治理结构 对内部资本市场配置效率影响,发现企业适当的多元化结构有利于提高企业集团内部资 本市场配置效率。
苏泽美、孙长江(2015) Mi]以我国2011-2013年的系族企业集团为数据样本,禾U用 现金流敏感性法分析了公司治理结构对内部资本市场配置效率影响,结果表明控股股东 的股权集中度提高能有效地监督经营者。
刘傲琼、刘新宇(2016)舵]研究了 2009-2014年我国所有A股上市公司,利用双重 委托代理模型实证分析发现:在多元化经营的企业集团中,管理层持股能正向激励内部 资本市场配置效率,随着管理层持股的提升多元化公司价值也会增加。
韩俊华等(2017)跑通过研究国外资本结构控制权理论得出启示:减少高管任命, 建立完善的经理人市场的方法能够有效改进管理层,提升股票价格。
张媳(2017)屮]利用2015年所有A股上市公司的样本数据,以现金流敏感性法测 量内部资本市场配置效率,并实证证明了独立董事对大股东的牵制及对企业管理者的监 督作用,并有效维护了中小股东的权益。
王迎庆(2018)昭通过探讨我国股份制企业改革,发现适度的股权集中度能对公司 内部管理层结构产生重大决策,但股权过度集中会影响企业管理和运行,从而降低企业 业绩。
赵青青(2018)跑以沪深两市a股房地产行业上市公司2012-2016年的数据为研究 样本,实证分析和检验了独立董事比例对内部资本市场配置效率的正面影响关系,并发 现适当的独立董事比例能对企业运营进行有效的监督,降低管理层、经理层为谋取私利 投资回报率低的项目的可能。
刘婷婷(2018)旳选取2013-2016年沪深A股非金融上市公司实际控制人数据作为 内部资本市场样本,以股权集中度与上市公司现金持有度为自变量,结果表明当股权较 为分散或处于绝对控股时,企业集团内部治理水平较差且存在比较严重的代理冲突。代 理冲突问题使得内部资本市场缓解融资约束的效果未能得到有效发挥。
张功富(2018)晒以中石油集团公司为研究对象,运用实证研究与案例分析相结合 的方法,得出连锁高管机制的嵌入在一定程度上促成了集团内部资本市场通过业务整合 和专业化重组的结论。
1.2.3文献述评
通过整理和参阅国内外文献可以看出,学者们通过不同的研究思路与方法得出了两 种截然相反的结论:内部资本市场有效论和无效论。当内部资本市场配置有效时,在企 业集团内部发挥着缓解融资约束、解决信息不对称及降低成本的功能;当内部资本市场 配置无效,此时内部资本市场容易成为大股东侵害中小股东权益的工具进而降低企业价 值。内部资本市场配置效率的高低以及影响因素是研究内部资本市场的核心,无论它是 有效或是无效,这些创新性的研究成果均对这一新兴研究领域的发展提供了坚实的理论 基础。
事物具有两面性,内部资本市场既存在有积极的一面也有消极不利的方面。一方面, 由于它具备配置资本的功能,能在企业内部起到减少因信息不对称而造成的代理成本; 相应的可能会带来新的代理问题,从而引发内部资本市场配置效率的不确定性。基于我 国内部资本市场的情况,国内学者进行了许多研究,收获了许多理论性与应用性兼具的 研究成果。但从研究深度、广度及方法上看,我国有关内部资本市场配置效率的研究成 果与国外相比仍存在着较大的差距,加上只有部分上市公司具有全面的分部信息披露, 所以为能更好地分析我国内部资本市场配置效率使之符合中国具体情况,本文采用了基 于上期资产回报率的改进性现金流敏感系数法对内部资本市场配置效率进行研究,以期 对我国上市公司的公司治理和内部资本市场发展提供可靠的参考。
1.3研究内容与方法
1.3.1研究内容
本文的研究内容主要包括以下六部分:
第一部分,绪论。阐述选题背景与研究意义,总结国内外研究现状,确定本文的研 究内容、研究方法及研究思路。
第二部分,相关概念与理论概述。明确公司治理、企业集团、内部资本市场及内部 资本市场配置效率的四个涵义,总结、比较并确定内部资本市场配置效率的测量方法, 阐述公司治理与内部资本市场的基础理论,即委托代理理论、信息不对称理论、交易成 本理论、效率理论。
第三部分,研究设计。以公司治理角度为出发点,运用前文阐述的相关理论,分析 股权集中度、独立董事比例、高管持股比例及两权分离度等四个方面与内部资本市场配 置效率的理论分析进而提出相关假设,确定被解释变量、解释变量和控制变量。
第四部分,实证研究。选择基于资产回报率的现金流敏感系数法测量内部资本市场 配置效率并建立模型,选取深沪A股上市的196家系族企业集团,共计525家上市公司 为研究对象,以2014-2018年的实际数据为样本,运用前文构建的模型,对相关变量进 行回归检验和统计分析,实证得出公司治理相关关键因素对内部资本市场配置效率影响 情况。
第五部分,对策建议。根据前文研究分析结果,分别从企业的内部治理结构与外部 市场环境两方面提出优化企业集团公司治理,提高内部资本市场配置效率的对策建议。
第六部分,结论与展望。总结论文研究成果,指出不足,明确进一步研究的方向。
1.3.2研究方法
根据前文确定的研究内容以及前人的研究成果,本文确定选择的研究方法有:
(1)文献研究法。通过对统计年鉴、学术论文、核心期刊以及网络资源等文献资 料的大量查阅,收集与归纳与本文研究有关的信息。
(2)描述性统计法。本文在对样本公司总体有效性评价时采用了描述性分析法, 通过平均值、最大值、最小值等对样本公司总体效率进行描述并分析。
(3)统计分析法。通过对样本企业披露的年度报表、WIND数据库、国泰安CSMAR 数据库收集深沪两市所有A股上市公司的有关文字和数据资料,并整理绘制成相关图 表。
(4)实证分析法。选取公司治理对内部资本市场配置效率影响因素,构建本文研 究模型,阐述了样本的选取、数据的来源后,在测量出各上市企业的内部资本市场配置 效率后运用SPSS19.0软件进行相关性分析、多元回归分析、稳健性检验等进行实证分 析及检验。
1.3.3研究思路
根据以上研究内容及研究方法,本文确定的研究思路见图l.lo
 
 
V
V
图1.1研究思路
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2相关概念与理论概述
2.1公司治理
2.1.1公司治理的涵义
由于现代企业所有权与经营权相分离,企业内部普遍存在着委托代理问题。为能很 好地解决委托代理问题公司治理理论孕育而生。公司治理理论着重研究设计一种能足够 激励代理人即经营者追求个人效益的同时也能实现委托人即所有者的价值最大化的机 制和契约。从1980年公司治理(Corporate Govemance)概念出现至至今,国内外学者 对这一概念做出了多种解释,而李维安(2001) H9]提出的公司治理概念得到了国内学者 的广泛认同。即公司治理是指通过一套正式或非正式的、内部或外部的制度安排来协调 公司所有利益相关者之间的利益关系,以保证企业做出合理、科学、有效的公司决策, 最终达到维护公司各方面的利益的目的。而所有利益相关者包括所有者即全部股东、董 事会及高级管理人员,三者之间形成公司内部组织结构并达到相互制衡关系。
2.1.2公司治理结构
基于上述分析再借鉴我国学者吴敬琏的观点,公司治理结构指由所有者、董事会、 监事会及高级管理人员等形成的具有相互关系的组织结构,该组织结构由股东大会、董 事会、高级管理人员、监事会等组成,各成员在依据法律赋予的权力、责任、利益范围 内进行相互分工与制衡,具体见图2.1。
 
 
图2.1公司治理结构
由图2.1可知,作为权力机构,股东大会由企业集团全体股东组成,拥有最高决策 权;作为决策机构,董事会由股东大会选举而成并对其负责,代表着全体股东的利益; 作为执行机构,高级管理人员通过董事会的聘任成为企业经营者,对企业董事会负责并 受其监督,在董事会的授权范围内行使经营权;作为监督机构,监事会由公司职工工会 选举而成,独立于企业决策机构和执行机构,并对两者进行监督。
在该公司治理结构中,大股东由于拥有企业绝对的持股比例掌握着企业的控制权并 直接影响着企业价值。许多学者认为,由于企业收益与大股东个人利益呈正向关系,大 股东更多的是做出有利于企业发展的支持行为。这时股权的相对集中对公司治理起着积 极作用,因此大股东控制型企业的内部治理效率要高于其他类型的企业。董事会在股东 大会闭会期间实行决定公司发展目标与重大经营活动的权利,事实上多数企业决策都由 董事会制定而成。决策的合理性与科学性才有利于提高公司治理水平,因此独立董事对 董事会的积极有效监督是保障董事会作出合理、科学的日常决策的重要因素。高级管理 人员作为企业经营者与执行者,履行行政决定与执行董事会决议的职能。在公司治理过 程中高级管理人员对资源具有控制权并通过企业内部资本市场将资源在各分部之间进 行合理分配,使其实现优化配置,以此内部资本市场配置效率得以提高;监事会按我国 《公司法》(2018年现行版本)赋予的职责与权力对公司财务、董事会规范运行进行监 督与检查。监事会与独立董事共同构成对董事会的内外部监督。
2.1.3企业集团
企业集团是现代企业组织的高级形式,集团内部组织形式主要为“金字塔型”和“围 绕型” O根据《企业集团登记管理暂行规定》,企业集团指由母公司、子公司、参股公 司及其他成员企业或机构共同组建而成的企业法人联合体,但不具备企业法人资格。该 组织结构以母子公司为主体,以资本为主要联结方式,各子公司或成员企业共同遵守集 团章程。企业集团中各成员企业受集团总部统一领导,但互相保持着相对独立的地位。
2.2内部资本市场
2.2.1内部资本市场的涵义
二十世纪中叶,随着企业组织结构不断创新、多元化经营浪潮兴起,企业兼并和企 业重组不断涌现,一个新兴研究领域即内部资本市场出现。内部资本市场的定义主要从 以下三个方面考虑。
(1)从运行范围考虑
Williamson (1975)冈从资本市场的运行范围考虑,将为获取内部资金企业各部门 之间进行相互竞争形成的市场称为内部资本市场,该定义充分地与外部资本市场的定义 区分开来但却不全面。该定义片面地揭露了资本市场的运行范围,但忽略了内部资本市 场运行机制及其所具有的功能。
(2)从狭义和广义角度考虑
Wulf (1999)⑶]从狭义和广义两个层面阐释了内部资本市场的涵义。狭义的内部资 本市场仅指企业集团在内部的进行股权、债券融资等资金融通。广义的内部资本市场还 涵盖了资源配置,包括资金、技术以及人力资本等方面的配置情况。
(3)从资金的流动与配置角度考虑
我国学者吕洪雁、候金燕(2014)卩2]从资金的流动与配置角度考虑,并总结说内部 资本市场是使资金在企业内部各业务部门之间进行流动与配置的市场。由于企业内部各 业务部门间有不同的业务特点,处于不同的经营状况,也就是现金流与投资机会具有差 异性,为保证企业整体价值实现最大化,企业可以将现有的现金流等资源配置到投资机 会最好的部门,这就形成了内部资本市场。
综上所述,本文对内部资本市场的定义是:当企业集团具有多分部或者子公司并且 它们的投资机会、盈利能力及现金流量存在差异时,为实现企业价值最大化,企业集团 总部将掌控的有限资源在各分部或子公司之间进行优序分配。为了争夺到更多的资源, 各分部或子公司之间产生的竞争行为,形成了内部资本市场。
2.2.2内部资本市场的功能
(1) 监督与激励功能
由于企业集团实行两权分离制,信息不对称问题产生并日益凸显。如何解决管理者 与经营者之间的矛盾利益冲突是公司治理的重要问题。企业总部如果对日常生产经营活 动以及管理层等进行监督,会使管理层的寻租行为得到有效降低,确保管理层能够代表 所有股东的利益行使经营决策权,从而促进企业整体价值的增长。因此企业的监督越有 成效,就能带来越多的经济利益。同时,内部资本市场掌握较全面的分部信息,而它信 息共享的特点有助于解决信息不对称产生的“道德风险”,同时能够降低监督成本。
(2) 缓解融资约束功能
当企业在外部资本市场进行交易活动时,受信息不对称问题的影响容易遇到融资约 束问题,这一困难会造成某些预期收益可观的项目无法获得运行资金,从而错失投资机 会,导致投资不足,影响企业价值提升。此时,相比从事单一经营业务的企业,通过并 购、重组等方式形成多元化经营的企业所构建的内部资本市场拥有克服与外部资本市场 摩擦的优势,所以能获得更多的融资机会并使企业投资不足的问题得到有效解决,从而 在一定程度上缓解融资约束。
(3) 优化资本再配置功能
内部资本市场在资本再配置方面具有信息优势与“能者优先”优势。前者指相比外 部资本市场它具有信息真实性、及时性、准确性及对市场环境的适应性。后者包括两个 方面。一方面,如果某企业集团存在内部资本市场且企业总部拥有剩余控制权,当各子 公司拥有收益较高的投资项目时,企业总部通过内部资本市场聚集资金,将资金分配到 该子公司中,达到子公司降低融资成本集团总部增加经济利益的双赢结果;另一方面, 在资源有限的条件下,企业总部会将有限的资本分配到拥有较好的投资机会或者较高收 益投资项目的分部或部门,实现资本配置的最优化与利益最大化。
2.2.3内部资本市场运作方式
企业集团通过内部资本市场在集团内部进行筹集、再分配资本并获取内部信息以此 方式完成内部资本市场的运作过程。本文以至少拥有两家上市公司控制权的系族企业集 团为例介绍我国企业集团的内部资本市场运作方式,见图2.2。
证券市场 筹集资金 \ 子公司1
资 本
资 本 —Z 业 总 〈资金流
信贷市场 < 投资剩余 子公司2
\
 
图2.2内部资本市场运行机制
由图2.2可知,资金流动涉及外部资本市场与内部资本市场。外部资本市场包括但 不限于证券市场及信贷市场。企业通过外部资本市场筹集企业生产所需的资金,再通过 企业的内部资本市场按各子公司之间投资机会及盈利能力的高低顺序进行有效配置,并 将剩余资金投资到外部资本市场。整个资金运行过程中,资金通过外部资本市场进入到 企业是所有者投资与企业筹资的过程,企业将所筹集到的资金在各子公司之间进行分配 是资本重新配置的过程,由此体现内部资本市场运行过程及配置效率。
2.3内部资本市场配置效率及其测量
2.3.1内部资本市场配置效率
Lamont (199力 冋认为如果内部资本市场配置具有有效性,那么各部门从企业总部 所获得的资本应该由该部门业务项目的预计收益决定,而不是现金流。也就是说有好的 投资机会的部门应该得到较高的资本支持。
Shin和Stub (1998)网认为内部资本市场配置效率是总部在进行内部资源分配时 拥有更好投资机会的分部具有优序获得投资所需资源的权利。刘志远等(2007)指出内 部资本市场是否有效通常要考查将资本分配到企业内部有资本需求的高收益项目的分 部的同时各分部的边际投资收益是否相等。
综上所述,本文从企业集团角度出发将内部资本市场配置效率定义为:由于集团总 部掌握着剩余资产并拥有对各子公司的资源配置权利,总部管理者将所控制的资金根据 各子公司发展预期及拥有的投资机会进行重新配置,将有限的资金或资源从预期产出较 低的投资转移到预期产出较高或拥有最好投资机会的子公司,将资金投向收益更高的分
部,因此,内部资本市场的配置效率体现为企业集团总部在运作内部资本时,具有高投 资收益项目的部门拥有获取总部调配资本的优先权。优先权表现在具有高投资收益项目 的分部从集团内部有限资本中优先获得较多的资本,而无需局限于自身的现金流数量。
2.3.2内部资本市场配置效率测量
资源是稀缺的,如何实现资源的优化配置便成为企业与研究者最为关心及迫切的问 题。研究企业内部资本市场配置效率需建立适当的数学模型,并根据不同的标准构造出 不同的测量方法对企业集团内部资本市场配置效率进行测量。计量内部资本市场配置效 率大致可分为间接研究法与直接研究法等两种。
间接研究法是在无法收集到集团内部成员企业的具体数据或数据不全面时,假定企 业存在内部资本市场且其经营绩效与内部资本市场之间相关,选取影响企业内部资本市 场配置效率的因素作为解释变量并引入控制变量,将这些变量与企业的经营绩效之间建 立数学回归模型。通过回归测算,分析变量与企业经营绩效的关系,以此推断各因素对 内部资本市场配置效率的影响。随着信息科技的发展,企业集团的数据资料获取性得到 大大提升,加之由于影响企业集团经营绩效的因素较多,因此间接研究法的测算结果有 很大局限性,准确性较低。而直接研究法由于其技术优势被国内外学者广泛接受和使用。
直接研究法就是直接利用企业各分部的相关数据,通过判断企业集团内部资本是否 流向拥有较好投资机会的分部来衡量内部资本市场配置效率。具体测算方法总体归纳为 以下几种:
(1)投资现金流敏感性法
该方法由Shin和Stulz (1998)提出,计算公式为:
 
式2.1中,/代表投资额;丿是分部;/指的是期数;B4表示资产;SS为营业收入; CE是现金流;CQ指其他分部现金流合计;g代表托宾值;£指残差。
该方法假设企业存在内部资本市场,同时有效的内部资本市场会使企业内部进行资 本配置时分配最多的资本给投资机会最好的分部。该方法以投资支出为因变量,投资机 会为自变量,用销售增长率表示,并将其他会对企业投资支出产生影响的因素作为自变 量,通过回归模型来分析投资机会对投资现金流支出的影响。
上述方法是一种线性回归模型,在选取自变量时难以包含影响投资支出的所有因 素,销售收入增长率并不一定是企业的可持续增长率,另外单纯用营业收入增长率来衡 量投资机会也是不准确的,而且非全面性的变量选取容易对回归分析的结果产生影响。 所以这种方法鲜有被采纳。
 
(2)相对价值增加法
该方法由Rajan和Zingales (2000)提出,计算公式为:
 
 
 
式2.2中,7?以代表相对价值;为分部丿的资产账面价值;务是分部丿的资产
加权托宾0值;&表示分部加权平均托宾值;厶是分部丿的资本支出;旳为分部丿资产 占企业资产的比例;/;指分部专业化投资;丄一厶与丄一2L-y w
BA] BAj BAi B4;台 \BAi BA], 分别代表绝对资本流向与相对资本流向;若计算结果大于0,则表明内部资本市场有效 率;反之无效。
相对价值增加法数据获取与运算都较为复杂,容易出现取值和估计误差;其次,该 方法假设分部之间相互独立,忽视了企业并购过程中可能出现的协同效应,未将多元化 企业的代理成本问题纳为考虑范围,同时忽略了不同分部之间存在的比较优势。
(3)托宾0敏感性法
该方法由Peyer和Shivdasani (2001)阿提出,计算公式为:
 
式2.3中,S》表示分部丿的营业收入;」FS代表企业集团总营业收入;CE指分部丿 的内部资本净流入,当值为负时表示内部资本净流出;应是企业整体的全部资本净流 出;g丿表示分部丿的托宾0值;g表示所有分部托宾0值的平均值;若0S大于0,则表 明内部资本市场的配置有效,反之无效。
影响托宾0值的相关因素较多,所以以托宾0值为基础的0敏感性法来计算的内部 资本市场配置效率易产生较大偏差;同时用托宾0值来衡量企业投资机会仅适用于资本 市场发达国家,对于资本市场还不够完善的中国来说托宾0值不能真正反映企业集团内 部资本市场的投资机会和投资效果。
(4)现金流敏感性法
该方法由Maksimovic和Phillips (2002)卩6]提出,计算公式为:
 
 
式2.4中,C巧表示分部j经营活动现金流量;誓-背指分部丿销售现金流比率; 丝一竺是分部丿资本支出水平;如果丝一竺与虫一竺同号,则说明投资机会 SSj FS SSj FS SSj FS
与内部资本流向一致,此时测算出来的CFS>0,代表内部资本市场的资本配置行为有 效,反之,当CFS<0,内部资本市场的资本配置行为无效。
销售收入现金流回报率是衡量企业每一元销售收入赚取经营现金流的能力。用销售 收入的现金流回报率作为投资机会的代理变量,很大程度上增强了模型的适用性,但该 模型仅适用于会计准则要求披露分部包括销售、盈利、投资等数据较多的发达国家,对 于不要求会计报告披露全部分部数据的中国无法适用;同时,该计算方法虽避免了0敏 感性法的缺陷,但未考虑时滞因素的影响,易产生判断误差。
(5)基于上期资产回报率的现金流敏感系数法
该方法由我国学者王峰娟,谢志华(2010)旳提出,计算公式为:
BAt_.、
丿\
其中,t=l, 2,……,指时期;jT 2,……,指各个分部;气“])与网*])分别 指-1期分部j的净利润与账面资产,二者之比反映-1期分部丿的现金流回报能力;粘 与B4一代表-1期全部分部的利润与账面资产;恥⑺)一 表示t期分部j的资本
BA(m
支出与账面资产的比例,反映企业总部对分部j的资源配置力度;M -必―是所有分 BAt
部在/期拥有的平均资本; 陆』)为计算现金流敏感系数的权重。当分部所获得的现 BAt
金流与投资支出成正比时,即产生更高现金流的分部相比产生较少现金流的分部获得更 多投资支出时,此时内部资本市场有效。CFS。越大表示企业内部资本市场越有效。
王峰娟与谢志华认为在理论与实践中,内部资本市场配置效率最初的判断标准就是 企业各分部的资产回报率是否相等,因此他们以现金流敏感性法为基础,用资产的现金 流报酬率替代销售现金收益率,并且在考虑到未来投资总是建立在对现有业务经营绩效 的判断上引入时间滞后因子。为证明模型的合理性,他们基于华润创业2003-2007年的 内部数据,采用逐个指标替代的方法进行检验,结果证明改进后的模型能够更准确的测 算出内部资本市场的配置效率。
国外资本市场起步早,证券市场体系较为完善并且对上市公司的年报信息披露有严 格规定,所以前四种测量方法都是针对企业各分部信息数据比较全面的发达国家。由于 我国资本市场发展较晚,并且未对上市公司分部数据的披露做详细规定,所以无法根据 以上几种方法获取计算内部资本市场配置效率所需的确切分部数据信息。王峰娟等提出 的测度方法结合了前四种方法的优点并考虑了我国分部信息披露不全的特殊现状,更适 合研究测算我国企业集团的内部资本市场配置效率。
2.4相关理论概述
2.4.1委托代理理论
现代企业治理体系中企业实行两权分离制,所有者以委托人、经营者以代理人身份 形成委托代理关系。在委托代理过程中,委托人授予代理人一定的权利代表委托人对公 司进行日常经营决策,并需支付相应的报酬给代理人。由此产生的费用称为委托代理成 本。在两权分离体系下,经营者负责企业日常经营管理活动并拥有决策权,同时比所有 者掌握着更多的企业相关经营信息。所以当两者目标利益存在明显差异化时,经营者便 凭借职务便利,做出一些偏离所有者利益最大化目标的行为以确保实现自身利益最大 化,由此产生了委托代理问题。
在中国等新兴市场经济国家的企业集团中普遍存在公司股权相对或高度集中的现 象,中小股东股份占比少,这就极易造成大股东利用自身具备的控制权优势伺机侵占中 小股东的利益,即引发大股东与中小股东之间的委托代理问题。我国学者冯根福(2004) 在委托代理理论基础上将此问题归纳为一种新的委托代理理论,即双重委托代理理论。
相比单一企业,企业集团的组织架构与利益关系的更为复杂的特点决定了其代理问 题的多样性。在企业集团内部关系中,更多的还存在着企业总部管理者与各分部管理者 之间的代理问题,具体见图2.3。代理问题的多样化严重制约着内部资本市场的运行效 率。所以,构建有效的内部资本市场过程就是解决相关代理问题的过程,而激励与约束 两种内部机制是解决委托代理问题的重要手段。
 
股权分散的多元化企业的代理关系 股权集中的多元化企业的代理关系
图2.3不同股权结构多元化企业中的代理关系
2.4.2信息不对称理论
信息不对称是指在同一市场经济活动中不同的参与成员对信息的获取量与了解度 不同。所以在进行经济交易时,拥有信息优势的一方与拥有信息劣势的另一方相比处于 有利地位。信息不对称通常会导致逆向选择和道德风险。
逆向选择源于企业内部管理者比外部投资者拥有更多企业信息,为获得投融资,管 理者可能会对企业经营状况、盈利能力及管理者能力等方面的信息进行隐瞒或扭曲,此 时投资者就很难做出正确的选择。道德风险是由于无法识别控股股东与管理者的努力动 机是为了自身利益还是企业集团整体利益而产生的。对于中小股东而言,由于对掌握公 司内部信息不具优势或获取信息的成本过高,此时中小股东的利益容易受到大股东的侵 害。对于管理者来说,如果企业所有者无法满足其激励程度,他们很可能利用职权便利 而谋取私利。
经多名学者研究,内部资本市场产生并逐步替代外部资本市场很大程度上是源于信 息不对称现象的存在。在外部资本市场上由于我国市场还未达到强式有效,信息并未完 全公开,融资方通常要比投资方掌握更多有关投资项目潜在收益与风险方面的信息。严 重的信息不对称使得投资者无法充分获取关于融资者的确切信息,影响其投资决策。而 在内部资本市场,基于企业总部相比分部具有更多的权力,在获取信息时更为便捷及更 具优势,同时所取得的信息包括各分部经营状况、投资项目优劣势、发展动向等相对客 观全面,因此在进行内部资源配置时,企业总部能根据获取的信息进行更好地决策与分 析,达到内部资金、财务资源优化配置目标,在一定程度上缓解外部融资约束问题,提 高集团上下的资源配置效率。
2.4.3交易成本理论
由于市场存在交易成本导致企业的产生,从而衍生了交易成本理论。Coase (1937) 阐述了企业的产生并认为企业是与市场并存的组织生产方式,为了节约交易成本替代市 场运行机制的一种组织。随后Williamson (1975)提出由于市场存在机会主义、信息不 确定性等因素,容易引发市场失灵造成交易成本增加,而企业集团的组织形式能克服交 易成本过高的问题,从而进行资源优化配置的观点。
市场为人们提供自由交易的场所,人们在市场的大环境下进行交易。为了在复杂多 变的市场中获取信息及获得外部投融资,人们必须承担为促使交易而产生的交易成本与 费用,有时还需面临更多的风险。企业集团的产生使得许多交易活动不必经由外部资本 市场只需在集团内部就能完成。集团总部由于掌握的信息优势及对企业资源的绝对控制 权,能通过对部门或分部的控制与协调进行资源配置,从而可以在避免市场失灵的同时 减少交易费用。可见企业集团的建立是一种能实现节约交易费用且比市场更有效的组织 交易形式,能替代市场的部分功能成为企业间进行资源分配的组织形式。进一步地,内 部资本市场能够有效节约企业集团的交易费用。
2.4.4效率理论
魁奈(1776)是首个研究效率问题的学者,并提出了 “生产率”的概念。1896年, 帕累托从效用角度提出帕累托效率,即帕累托最优:假定将一定的资源从一种分配方式 变为另一种,任何人的境况不会变坏的前提下,有至少一个人的境况变得更好。基于市 场均衡理论,帕累托最优所达到的是在完全竞争市场中,将现有资源进行合理配置使其 达到理想状态。但在现实生活中不存在市场的完全竞争状态。所以,内部资本市场所追 求的目标就是在资源有限的情况下,将资本在企业内部配置到最优程度从而使内部资本 市场配置效率达到最大化,提升企业价值。
综上,由于企业集团存在所有者即股东与经营者、总部管理者与分部管理者之间的 双重委托代理问题繁衍了委托代理理论;因企业在外部资本市场交易中对获取信息的来 源、真实性及信息量难以判断的现象孕育了信息不对称理论;受多种因素如市场失灵、 信息不对称的影响,企业在进行市场交易时需付出更多的交易成本产生了交易成本理 论;如何使资源利用率达到最优状态研究出了效率理论。由此,以上四方面分别从企业 公司治理存在的委托代理问题、企业进行市场交易时产生的交易成本和信息不对称问题 以及如何提高企业资源使用效率构成本文研究公司治理对内部资本市场配置效率影响 所需的相关理论。
3研究设计
3.1理论分析及研究假设
良好的公司治理结构能为内部资本市场有效运作提供坚实的基础。如果企业内部治 理结构不完善,那么内部资本市场将无法将它所具有的功能充分发挥,从而影响内部资 本市场配置的有效性。从公司治理角度研究公司治理因素对内部资本市场配置效率影响 具有现实意义。从第二章介绍公司治理结构部分可以看出,一个企业的公司治理结构主 要由股东大会、董事会、高级管理人员及监事会组成,鉴于监事会行使的是对企业经理 层及董事的外部监督,而本文主要分析独立董事对董事会行使的内部监督权力,因此本 文不考虑监事会的外部监督影响。所以,本文将分别从股东大会的股东行为、董事会治 理及高管激励三方面来构建公司治理结构,并探讨公司治理对内部资本市场配置效率影 响。对于股东行为的度量,本文从股权集中度来衡量;对于董事会治理,本文使用独立 董事占董事会成员比例来衡量;对于高管激励,本文采用高管持股比例来衡量。同时, 在企业集团公司治理结构中,委托代理问题在我国企业内部普遍存在,解决企业委托代 理问题刻不容缓。因此从代理问题角度来分析公司治理对内部资本市场配置效率也显得 尤为重要。企业委托代理问题主要集中在控股股东与中小股东的代理问题,由于控股股 东的控制权与现金流权分离程度可以反映控股股东对中小股东的代理,因此,在委托代 理问题方面本文以控股股东两权分离度来分析其对内部资本市场配置效率影响。
综合上述阐述,本部分主要从股权集中度、独立董事比例、高管持股比例和两权分 离度四方面展开公司治理对内部资本市场配置效率影响理论分析并提出假设。
3.1.1股权集中度与内部资本市场配置效率分析
股权集中度指所有股东因持股比例不同而呈现的股权集中或分散的量化指标,也是 大股东行为的重要表现之一。对大股东行为研究的结论主要包括“利益协同效应”与“利 益侵占效应”两种观点,具体表现为第一大股东持股所占比例的不同。
“利益协同效应”认为随着股权集中度提高,此时大股东作为实际控制人与企业价 值最大化目标趋向一致,其更可能做出有利于企业利益增长的支持行为。该观点与 Fredman (2003)网提出的“支撑行为”类似。“支撑行为”认为当大股东控股权提高 时,个人利益最大化与企业价值最大化趋于一致,大股东更有动力监督管理层防止他们 产生寻租行为。同时,两者之间能更好地交流信息与进行互相监督,对企业经营与内部 资本市场配置有效性起到支持作用,促进企业绩效增长与整体长期发展。
“利益侵占效应”认为大股东治理可能会引发大股东和中小股东之间的委托代理问 题,还会导致中小股东对大股东监督积极性的降低。此时容易造成实际上的内部人控制, 导致大股东通过内部资本市场发生“掏空”外部投资者与中小股东利益的行为,进而极 大降低企业价值和内部资本市场的配置效率。
以上分析表明,大股东行为是产生“利益协同效应”还是“利益侵占效应”没有定 论。但一般而言,在外部投资者利益受保护程度较好的国家,倾向于大股东与外部投资 者与中小股东利益的协同;相反,在对外部投资者保护较弱的国家“利益侵占”行为更 为明显。随着我国企业集团的迅猛发展,股权相对集中现象成为企业集团的普遍特征。 因为大股东持股比例相对较高时会对企业组织形式起到一定的有效激励作用。当企业股 权集中度越高,大股东拥有更多的公司权益,此时形成“利益协同效应”,则越有动力 去监督管理层,避免管理层产生寻租行为。同时大股东通过内部资本市场转移利益,对 中小股东利益的剥夺就越轻,“搭便车”的行为消失。因此,随着股权集中度的提高, 内部资本市场配置就可能更有效。由此,提出本文的第一个假设:
H1:第一大股东持股比例的平方与企业内部资本市场配置效率正相关
3.1.2独立董事比例与内部资本市场配置效率分析
2001年8月,证监会在颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中 明确规定独立董事制度应当在上市公司建立,且独立董事比例不少于三分之一。独立董 事以对企业及全部股东负责为原则,着重保护社会公众股股东的合法权益,维护企业的 整体利益。2004年证监会颁布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,对 独立董事制度提出了进一步要求。《规定》要求进一步完善独立董事制度,确保独立董 事的作用充分发挥。独立董事以维护公司利益为追求目标,应当与所有董事享有平等的 知情权,不受企业任何利益方的影响独立履行职责。
独立董事不依附且不受制于任何利益方,可以在监督企业日常管理与经营活动、保 护股东尤其是中小股东权益和提高企业经营业绩等方面发挥积极作用。设立独立董事主 要有两个意义:一方面是对企业高级管理人员进行有效监督。由于董事会董事利益与企 业管理层具有密切关系,其监督作用可能得不到正常发挥。而因独立董事工作、利益独 立,能更加客观、真实、公正地对管理层进行监督、评价。从而可以有效抑制管理层对 影响内部资本市场配置效率的负面行为如寻租行为、投资过度行为等,减少了内部资本 市场配置的成本;另一方面是保护中小股东利益。当独立董事履行职能监督时,大股东 的利益侵害行为就能得到有效抑制。针对上述分析,本文提出第二个假设:
H2:独立董事比例与内部资本市场配置效率正相关
3.1.3高管持股比例与内部资本市场配置效率分析
现代企业普遍存在所有权与控制权分离的现象衍生了所有者与经营者之间的代理 问题且无法通过合约解决。高级管理人员作为代理人由于存在追求私人利益的动机,难 以完全代表股东利益。在进行经营决策时,高级管理人员可能会做出与股东利益最大化 偏离的投资行为,加大与所有者之间的代理问题。因此,当企业集团公司治理存在缺陷 时,代理问题会因为内部资本市场的存在变得更为严重,从而影响内部资本市场配置效 率的发挥。高管持股作为一种内在激励机制,目的是解决企业中的代理问题和降低代理 成本,受到了国际上多数学者的认可。因为一旦拥有了企业的股份,高级管理人员对企 业利益的“认同感”加强,此时发生短期行为的机率就会降低,因此高管持股被誉为企 业的“金手铐”。
在公司治理过程中,由于高管对企业资源不具有所有权,所以要想其时刻以企业利 益为首、切实为企业发展谋福利就必须加强高管激励制度。假如忽视了对高管的激励, 高管认为自己所得到的激励与所做的贡献不对等时,就很容易导致高管为自身的利益或 声誉而做出与企业整体利益相悖的投资决策行为,即短期行为。由此可以看出高管激励 能够有效提高内部资本市场配置效率。综上分析,本文提出第三个假设:
H3:高管持股比例与内部资本市场配置效率正相关
3.1.4两权分离度与内部资本市场配置效率分析
我国企业集团多数属于金字塔式的组织结构,该结构便于他们在控制多家公司的同 时只付出较少的资本。因此金字塔层级越多,控股股东对底层公司控制所需的资金就越 少。通过内部交易控股股东可以将底层上市公司的收益转移至金字塔上层或是将收益较 差的资产以不合理的价格从金字塔的上层转移至下层。这种行为致使企业通过“隧道行 为”而非按照最优化的原则进行内部资本配置来获取私有利益。当企业收益可观时,该 行为实际是侵占了外部投资者及中小股东的利益,也违背了资源配置规律,有悖于企业 的整体长远发展。也就是说,两权分离不利于实现企业集团整体利益最优。
两权分离度是指控制权与现金流权的分离情况,反映企业集团内大股东与中小股东 之间的代理问题。当两权分离度越小,大股东利益目标与企业价值越一致。大股东对企 业管理层进行控制和监督的积极性越高,在一定程度上抑制了管理层在进行投资决策时 存在的将企业集团利益私有化动机,进而避免了投资不足或资过度的发生,能更好地为 企业与所有股东服务。相反,当两权分离度越大时,一方面,大股东想方设法满足个人 利益,可能会把现金流权较低的子公司转移到现金流权较高的公司,通过内部资本市场 “掏空”企业及侵害中小股东权益的行为来实现自身财富增加;另一方面,管理层有了 产生“寻租行为”的契机,可能做出无法有效支持企业良好经营发展的经营决策。而以 上行为会损害企业对资源的优化配置,从而降低内部资本市场配置效率。因此,本文提 出第四个假设:
H4:两权分离度与内部资本市场配置效率负相关
 
3.2变量设计
3.2.1变量设计原则
内部资本市场配置效率对企业内部资本市场的发展起着至关重要的作用,因此在选 取公司治理对内部资本市场配置效率影响因素时,应遵循以下原则:
(1)科学性。作为首要条件,所有指标必须确保样本企业集团公司治理与内部资 本市场的现状和特征能被客观、科学地反映。本文在查阅并学习了大量国内外学者有关 公司治理对内部资本市场配置效率影响研究的相关文献基础上,从多角度选取指标,从 而更加客观地反映企业公司治理与内部资本市场配置效率的关系。
(2)系统性。所选解释变量之间应保持一定的独立性同时必须具有相应的内在逻 辑关联。基于此标准确定的变量,能更好的反映企业的公司治理对内部资本市场配置效 率影响。
(3)可操作性。数据是实证研究的基础,选取的变量必须满足来源真实可靠同时 可量化的条件。通过收集、筛选数据,使内部资本市场配置效率的测量顺利可行。
(4)针对性。变量的选取应结合企业集团公司治理现状,充分反映企业内部资本 市场发展现状,使研究更加有针对性,实证结果更加有研究代表性。
3.2.2被解释变量
由于我国资本市场起步较晚,相关制度仍处于探索、完善阶段,加上相关分部披露 不全的现状,因此,本文对内部资本市场配置效率的测量采用我国学者王峰娟,谢志华 (2010)根据中国特殊的市场环境提出的改进的现金流敏感法,具体计算公式如下。
 
3.2.3解释变量
根据第三章第一节的公司治理相关理论与内部资本市场配置效率关系分析及研究 假设可知,本文研究模型中共设有4个解释变量:股权集中度、独立董事比例、高管持 股比例及两权分离度。
3.2.4控制变量
基于对公司治理与内部资本市场配置效率关系的相关分析,本模型将控制变量定义 为:资产负债率与企业规模。
资产负债率的高低可以较好地反映内部资本市场内部的功能是否做到有效发挥。当 企业负债率过高时,其偿债能力相对较弱,企业内部资本市场配置效率也相应较低。同 时过高的负债率也会影响投资者的心理承受能力,给企业经营带来过高风险。
企业规模是内部资本市场规模的重要影响因素,决定着内部资本市场的范围与方式 及可配置资源的总量。当企业规模越大时,内部资本市场可配置资源越充足,同时内部 资本市场配置空间越大;若企业规模较小,导致内部资本市场可配置资源总量有限,使 其难以满足内部资本市场的投资机会。因此,企业规模对内部资本市场配置效率具有举 足轻重的影响。
根据上述分析,最终本文确定的被解释变量、解释变量以及控制变量,见表3.1。
表3.1变量定义表
变量类型 变量名称 变量符号 变量定义 预测关系
被解释变量 内部资本市场配置效率 CFSa 根据基于上期资产回报率的
现金流敏感系数法测度
股权集中度 Hshare 第一大股东持股比例的平方 +
解释变量 独立董事比例 DS 独立董事人数/董事会总人数 +
高管持股比例 Mshare 所有高管持股数/企业总股数 +
两权分离度 SQ 控股股东控制权-现金流权 -
控制变量 资产负债率 LEV 企业总负债/总资产
企业规模 LN 企业资产总额的对数
 
3.3模型构建
本文采用的是直接研究法,选取披露2014-2018年年度报告的沪深A股上市公司作 为样本数据,综合各种因素考虑,本文采纳许奇挺(2008)检验内部资本市场市场配置 的影响性因素的方法来建立数学模型。基于以上研究设计,构建相关回归模型如下:
CFSa = /3,+ Hshare + DS + Mshare + /3^ SQ + LEV + LN + £ (3.2)
在模型3.2中,CFSq为企业集团的内部资本市场配置效率,由王峰娟,谢志华提 出的改进性现金流敏感法模型求出,0。为参数,Q指回归系数,H曲"匕为第一大股东 持股比例的平方,DS代表独立董事比例,Mshare表示高级管理人员持股比例,S0指 两权分离度,厶E7为资产负债率,厶N为企业规模,£代表残差。
4实证研究
4.1样本选取与数据来源
本文以2014-2018年所有深沪A股上市公司为研究样本,将其所披露的财务数据作 为研究数据。具体样本数据按照以下条件进行筛选:
(1) 剔除金融行业。因其具有行业特殊性,与一般上市公司的资产负债结构、经 营范围以及应用的会计准则等方面存在着很大的差异,所以将此剔除。
(2) 剔除中小板、创业板上市公司。中小板上市公司存在资产规模、运营效率等 方面的不足;部分创业板上市公司存在发展时间较短等方面的缺陷。
(3) 剔除*ST、ST类公司。该类公司存在财务状况不佳或连续亏损两年以上,若 将该类公司纳入研究样本研究结论可能会有偏差。
(4) 剔除两权分离度为零的上市公司。论文以两权分离度为解释变量,考虑到两 权分离度为零的上市公司过多时会影响该因素对被解释变量的影响程度,因此剔除上述 上市公司。
(5) 剔除财务数据异常及含有缺失值的上市公司。
(6) 只选取具有标准无保留审计意见的上市公司。
(7) 将两家及以上具有一致实际控制人的上市公司合并为一个系族企业,组成本 文研究样本。
根据以上条件进行筛选,获得了 196家系族企业,共525个上市公司的有效研究样 本数据。该样本数据中披露子公司数量最少为2,最多为9。本文所使用的样本数据来 源于国泰安数据库、Wind数据库,内部资本市场配置效率测量指标则是根据对公司年 报逐一翻阅,通过手工摘录及计算所得,并运用Excel及SPSS19.0进行统计分析。
4.2描述性统计分析
4.2.1行业分布统计分析
样本企业充分涵盖了各行业及各领域,根据《国民经济行业分类XGB/T4754—2017) 产业划分标准,三大行业即第一、第二和第三产业样本企业均包含在内。其中第一产业 占比1.71%;第二产业中占比位居前三位的行业是:制造业,也是所有产业中占比最高 的行业,占67.44%;交通运输、仓储和邮政业,占2.67%;采矿业,占2.10%;第三产 业中占比位居前三位的行业是:批发和零售业,占14.67%;信息传输、软件和信息技 术服务业,占3.62%;文化、体育和娱乐业,占1.33%O详见表4.1。
 
表4・1样本企业行业分布
产业 行业 数量 比例
第一产业 农、林、牧、渔业 9 1.71%
米矿业 11 2.10%
制造业 354 67.44%
第二产业 建筑业 6 1.14%
交通运输、仓储和邮政业 14 2.67%
电力、热力、燃气及水生产和供应业 5 0.95%
批发和零售业 77 14.67%
住宿和餐饮业 3 0.57%
信息传输、软件和信息技术服务业 19 3.62%
租赁和商务服务业 5 0.95%
第三产业 科学研究和技术服务业 3 0.57%
水利、环境和公共设施管理业 5 0.95%
教育 2 0.38%
卫生和社会工作 5 0.95%
文化、体育和娱乐业 7 1.33%
合计 525 100.00%
 
4.2.2变量描述性统计分析
(1)内部资本市场配置效率
对样本企业从2014到2018年内部资本市场配置效率进行描述性统计,结果见表 4.2o从有效数所占比例来看,五年内的样本企业内部资本市场有效数均超过50%,最 多达到66.98%O同时均值均大于零,但数值偏低。由此可知,2014至2018年沪深两市 A股上市公司内部资本市场总体有效,但有效性相对较低。内部资本市场配置效率从极 大值0.378552到极小值-0.083491均存在,说明不同企业之间的内部资本市场配置效率 不同且差异较大,上市公司内部资本市场配置功能仍有待于提高。
表4.2样本企业CFSa的描述性统计
CFSa 公司数 样本数据
所占比例 有效数
所占比例 极小值 极大值 均值 标准差
2014 90 17.15% 58.89% -0.085134 0.378552 0.017838 0.066552
2015 102 19.43% 59.80% -0.221268 0.332961 0.014994 0.075518
2016 112 21.33% 61.61% -0.083491 0.188711 0.00414 0.030829
2017 106 20.19% 66.98% -0.222735 0.348663 0.009927 0.062217
2018 115 21.90% 56.52% -0.556593 0.140452 0.002932 0.062439
(2)股权集中度
对样本企业从2014到2018年第一大股东持股比例的平方进行描述性统计,结果见 表4.3。如下表所示,从均值来看,从2014至2018年,沪深A股上市公司的第一大股 东持股比例的平方一直在15%左右,个别企业极大值高达79%。说明企业集团的第一大 股东持股比例较高,符合我国企业股权度相对集中的现状。拥有持股比例较高的第一大 股东能对经理的寻租行为起到较好的制约作用,从而使得企业总体价值最大化。
表4.3样本企业股权集中度的描述性统计
Hshare 极小值 极大值 均值 标准差
2014 0.011925 0.463216 0.167338 0.185316
2015 0.009702 0.706980 0.154022 0.191397
2016 0.012814 0.731538 0.148798 0.186484
2017 0.014448 0.793703 0.161805 0.191690
2018 0.008336 0.793703 0.156525 0.184930
(3)独立董事比例
对样本企业从2014到2018年独立董事比例数据进行描述性统计,结果见表4.4。 从下表可以看出在2014年至2018年的这5年间,样本企业独立董事比例的极小值为 28.57%,说明部分上市公司未达到我国法律规定的上市公司董事会中每三个董事里面至 少要有一个独立董事的独立董事规模。但从均值来看,数值虽有所变化但波动较小,一 直在36%左右,总体达到了独立董事规模要求。说明样本企业的独立董事对企业运营管 理的监督作用日益得到重视。
表4.4样本企业独立董事比例分布
DS 极小值 极大值 均值 标准差
2014 0.285714 0.571429 0.368093 0.059660
2015 0.285714 0.571429 0.368420 0.058874
2016 0.285714 0.571429 0.363590 0.047497
2017 0.285714 0.571429 0.366629 0.053150
2018 0.285714 0.571429 0.369327 0.052796
(4)高管持股比例
对样本企业从2014到2018年高管持股比例进行描述性统计,结果见表4.5。从整 体来看,高管持股比例极小值为0,极大值达到21.29%O说明上市公司高管持股状况差 异较大,少数企业达到了对高管持股激励的作用。2014年至2018年,高管持股比例的 均值在经过四年的持续上涨之后有所回落,从0.04%增加到了 0.38%又降至0.24%,整 体上呈缓慢速度增长。这说明随着现代化企业管理理念的深入,上市公司越发肯定高管
 
持股会对企业产生正面的影响但高管持股数量偏少,股权激励程度普遍较低。
表4・5样本企业高管持股比例的描述性统计
Mshare 极小值 极大值 均值 标准差
2014 0 0.020955 0.000391 0.002282
2015 0 0.093768 0.001397 0.009427
2016 0 0.212901 0.003211 0.020921
2017 0 0.109655 0.003811 0.016384
2018 0 0.088375 0.002443 0.010634
(5)两权分离度
对样本企业从2014到2018年两权分离度进行描述性统计,结果见表4.6。可以清 晰看出,从极小值0.000042到极大值0.388468,上市公司两权分离度差异较大。意味着 企业集团可能存在大股东利用内部资本市场渠道侵占中小股东的利益,也可能存在管理 层投资不足或投资过度的情况。两权分离度的均值呈总体上涨趋势,说明上市公司整体 两权分离度较高,代理冲突问题、大股东侵占中小股东利益问题越加突显。
表4.6样本企业两权分离度的描述性统计
SQ 极小值 极大值 均值 标准差
2014 0.000063 0.347729 0.125887 0.084254
2015 0.000047 0.348901 0.125893 0.080787
2016 0.000068 0.361779 0.134365 0.086486
2017 0.000065 0.388468 0.132614 0.093700
2018 0.000042 0.370283 0.140308 0.087269
(6)资产负债率
对样本企业从2014到2018年资产负债率进行描述性统计,结果见表4.7。资产负 债率的适宜水平是30-70%o当资产负债率高于70%时,表示企业偿债能力较弱,存在 较高的经营风险;当资产负债率低于30%时,表示企业资金充足,偿债能力较强但同时 也反映了企业举债经营能力不足的情况。从极值来看,资产负债率极大值与极小值差异 较大,说明上市公司发展不一。个别企业资产负债率超过70%,处于高经营风险低偿债 能力的状态。个别企业资产负债率低于30%,资金发挥不充分;从表中均值数据来看, 2014至2018年上市公司资产负债率处于适宜水平范围内,说明上市公司资产负债率不 高,主要依靠内部融资获取企业运营所需的资本。
表4・7样本企业资产负债率的描述性统计
LEV 极小值 极大值 均值 标准差
1.036116
 
2015 0.037604 2.645161 0.519628 0.295518
2016 0.029292 0.811700 0.495570 0.223537
2017 0.021615 0.992413 0.524575 0.203598
2018 1.595331 0.031079 0.506504 0.252325
 
(7)企业规模
对样本企业从2014到2018年的企业规模进行描述性统计,结果见表4.8。本文企 业规模采取企业总资产的对数。从均值分析,我国上市公司内部资本市场规模总体为8 个左右;从整体来看极小值为4,极大值为12。说明上市公司规模不等,在关系协调难 度上存在较大的差异。
表4.8样本企业企业规模的描述性统计
LN 极小值 极大值 均值 标准差
2014 4.672829 11.776140 8.976489 1.181912
2015 4.736198 12.439430 9.021277 1.500344
2016 4.753590 12.327910 8.887477 1.245854
2017 5.710427 11.904450 9.022042 1.178364
2018 5.549076 11.819170 8.643114 1.237515
 
4.3回归分析
4.3.1相关性分析
在进行回归分析前,首先要对解释变量进行相关性检验,以避免解释变量之间因存 在自相关与多重线性关系而影响研究结果。本文采用Person Correlation检验法对解释变 量间的相关性进行检验,得出的Person相关性系数矩阵见表4所示。
表4.9变量间相关系分析检验
CFSa Hshare DS Mshare SQ LEV LN
CFSa 1
Hshare 0.165** 1
DS 0.406** 0.135** 1
Mshare 0.115** 0.032 0.109* 1
SQ ■0.137** 0.037 -0.031 -0.045 1
LEV -0.085 0.042 -0.066 0.078 0.011 1
LN 0.179** 0.151** 0.060 0.004 0.017 0.191** 1
注:*、**分别表示在0.05和0.01水平(双侧)上显著相关
 
基于描述性统计,本文对公司治理与内部资本市场配置效率模型的各变量进行 Person相关性检验,结果见表4.9。从所有变量之间的相关性程度来看,内部资本市场 配置效率与股权集中度、独立董事比例、高管持股比例在0.01的水平(双侧)上显著正 相关关系,与两权分离度在0.01的水平(双侧)上显著负相关关系,与企业资产规模在 0.05的水平(双侧)上显著正相关关系,与资产负债率呈负相关关系,与相关假设一致。
相关系数在0.5-0.8之间为中度相关,各变量之间相关系数过高时应当剔除。从表 4.9中所列数值可以看出,各解释变量之间的相关系数均小于0.5。可初步判定各变量之 间不存在影响研究的多重共线性性,因而不需要剔除变量,可直接进行回归分析。
4.3.2拟合度分析
在前文描述性统计、相关性分析的基础上,本文利用SPSS 19.0进行多元线性回归 检验,具体拟合优度分析结果见表4.10o从回归结果来看,判定系数R为0.478, R方 为0.228,调整后的判定系数R方为0.219o从调整后的R方结果可知回归方程拟合优 度不是很好。这可能一方面是样本数据不够多,另一方面说明模型可能还存在其他影响 内部资本市场配置效率的因素。由于本文的回归模型只用来做影响因素分析,而不用来 做理论预期,所以模型拟合度仍然符合要求。但也说明被解释变量内部资本市场配置效 率的变动中,21.9%可以由解释变量来解释。同时,回归模型DW=2.003,约等于2,表 明回归方程的残差序列不存在自相关,本文所构建的线性回归模型合适。
表4.10拟合优度检验结果
模型 R R方 调整R方 标准估计的误差 Durbin-Watson
1 0.477a 0.228 0.219 0.053847530 2.003
 
4.3.3显著性检验
模型显著性检验结果见表4.11。由所得数据结果分析可知,模型的F检验统计量观 测值为25.501, Sig值为0.000,故因拒绝回归方程系数同时为0的假设,说明方程整体 通过了显著性检验,被解释变量与解释变量间的线性关系是显著的,因此构建的回归模 型具有合理性。
表4.11显著性检验结果
模型 平方和 df 均方 F Sig.
回归 0.443 6 0.074 25.496 .000a
1 残差 1.501 518 0.003
总计 1.944 524
4.4回归结果分析及稳健性检验
4.4.1回归结果分析
在前文描述性统计、相关性分析、方程拟合度及共线性诊断基础上,本文对研究模 型进行多元回归分析,具体分析结果见表4.12。
表4.12多元回归分析结果
非标准化系数 标准系数 共线性统计量
模型 B 标准误差 试用版 t Sig. 容差 VIF
(常量) -0.194 0.023 -8.459 0.000
Hshare 0.047 0.019 0.098 2.483 0.013 0.959 1.043
DS 0.411 0.044 0.365 9.259 0.000 0.960 1.041
Mshare 0.326 0.172 0.074 1.891 0.059 0.978 1.022
SQ -0.090 0.027 -0.128 -3.299 0.001 0.995 1.005
LEV -0.025 0.010 -0.101 -2.537 0.011 0.949 1.053
LN 0.008 0.002 0.163 4.099 0.000 0.940 1.064
 
从表4.12可以看出方程内自变量的各个系数,构建模型为:
CFSa = -0.194 + 0.047 * //share + 0.411 * DS + 0.326 * Mshare (4 1) -0.09 * SQ - 0.025 * LEV + 0.08 探 LN y
从表4.12多元回归分析结果及系数显著性检验值Sig.来看,第一大股东持股比例的 平方、独立董事比例、两权分离度、资产负债率、企业资产规模都通过了 5%的显著性 检验,高管持股比例通过了 10%的显著性检验。
对各变量关系的研究假设与实证结果对比见表4.13。
表4.13变量研究假设与实证结果对比
变量类型 变量名称 变量符号 实证关系 实证关系
被解释变量 内部资本市场配置效率 CFSa
股权集中度 Hshare 显著正相关 假设一成立
解释变量 独立董事比例 DS 显著正相关 假设二成立
高管持股比例 Mshare 显著正相关 假设三成立
两权分离度 SQ 显著负相关 假设四成立
从表4.12、表4.13可知每个因素对内部资本市场配置效率有着不同的影响,具体分 析如下:
(1)股权集中度与内部资本市场配置效率正相关,假设1得到验证。
由此说明随着持股比例的升高,大股东的利益与企业集团的利益越趋于一致。此时 大股东将有更大的动机去监督,以防管理人员从事降低内部资本市场配置效率的行为。 有利于内部资本市场配置效率的提高。
(2) 独立董事比例与内部资本市场配置效率正相关,假设2得到验证。
由于独立董事相对独立,其比例的增加能够对董事会行为形成有效监督。同时独立 董事与管理层没有直接利益关系,独立董事更能够发挥其监督与治理作用,从而很大程 度上制约大股东对中小股东的利益侵害,提高内部资本市场配置效率。
(3) 高管持股比例与内部资本市场配置效率正相关,假设3得到验证。
高管持股越多,对高管的激励就越强。此时高管的“职业经理人”定位逐步转化为 “企业所有人” o高管的个人利益追求与企业股东价值追求趋于一致,促使高级管理人 员重点关注企业的长期价值,有利于避免短期行为的发生,从而实现企业价值最大化, 进而提升企业集团内部资本市场配置效率。
(4) 两权分离度与内部资本市场配置效率负相关,假设4得到验证。
表明了两权分离度越高,企业控制链越长,控制层级越复杂,企业内部的代理问题 就越明显。大股东利用内部资本市场掏空企业的可能性就越大,进而降低内部资本市场 配置效率。
4.4.2稳健性检验
为检验上述多元回归分析结果的稳健性,本文通过变量替换进行稳健性检验。具 体替换方案为:第一大股东持股比例的平方替换为第一大股东持股比例与第一至第五 大股东持股比例之和的比值(Hs);高管持股比例替换为高管人均持股比例(Amshare)。 回归分析结果见4.14。
表4・14变量替换后稳健性检验结果
非标准化系数 标准系数 共线性统计量
模型 B 标准误差 试用版 t Sig. 容差 VIF
(常量) -0.228 0.023 -9.711 0.000
Hs 0.056 0.013 0.172 4.424 0.000 0.960 1.042
DS 0.421 0.043 0.374 9.693 0.000 0.979 1.021
AMshare 1.758 1.073 0.063 1.638 0.102 0.980 1.020
SQ -0.075 0.027 -0.107 -2.775 0.006 0.986 1.014
LEV -0.020 0.010 -0.078 -1.988 0.047 0.937 1.068
LN 0.007 0.002 0.153 3.888 0.000 0.937 1.068
调整R方 0.237
 
 
可以看出:稳健性检验中调整后的判定系数R方为0.237, F值为28.171且通过了 1%的显著性检验。说明模型的拟合优度较为合理,与原模型差距较小,被解释变量能 够被反映的部分较多,所建立的线性模型合适。DW值为2.012,各变量的VIF值均在 1〜2之间,这表明各解释变量间不存在影响研究结论的多重共线性问题。从模型回归分 析结果看,各解释变量与被解释变量的相关关系与原模型结论一致,且各相关关系的显 著性水平没有显著不同,故稳健性检验的检验结论与前文不存在实质性差异。基于以上 数据及分析认定,本研究所得结论是稳健的。
4.4.3控制变量回归影响检验
为进一步检验控制变量资产负债率与企业规模对模型的回归影响,本部分将按照两 个控制变量的典型不同情况,对样本进行分组,再对每组用上述方法进行回归分析,就 可以得到控制变量的不同状况下各个解释变量与被解释变量的关系。
由第三章可知,资产负债率即为30%-70%时处于适宜状态。因此,本文将控 制变量分为30%<LEV<70%与ZEF<30%oLEV>70%两种情况。由样本数据 可知企业规模即厶N平均是8,考虑分组的合理性,所以将企业规模分为T<LN<9与 LN <JoLN >9两种。这样就可以把全部样本分为四个组别,即:30%<ZEF<70%a T<LN<9 组(组合 1) ; 30%"前<70%、LN<7^JLN>9 组(组合 2); ZEK<30%oLEV>70% > 7<LN<9 (组合 3) ; ZEF<30%oLEV>70% > LN<7<jLN>9组(组合4) o这样就可以对每个组做回归,得到控制变量的不同情况 下,解释变量和被解释变量的关系。
(1)当30%<Z£K<70%, 7"NW9时,样本数据为734,回归结果见表4.15。 在组合1中,第一大股东持股的平方、独立董事比例、高管持股比例与内部资本市场配 置效率呈正相关,并且前两者通过了 1%的显著性检验,高管持股比例通过了 10%的显 著性检验,两权分离度与内部资本市场配置效率负相关,通过了 5%的显著性检验,调 整R方为0.178, F值为27.483o而两控制变量均未通过10%的显著性检验,说明当 30%<ZEF<70%, 7"NW9时,资产负债率、企业规模与被解释变量存在较严重的 共线性,对内部资本市场配置效率无影响。
表4.15组合1回归分析结果
非标准化系数 标准系数 共线性统计量
模型 B 标准误差 试用版 t Sig. 容差 VIF
(常量) -.105 .016 -6.378 .000
 
Hshare .045 .012 .125 3.665 .000 .970 1.030
DS .311 .029 .373 10.892 .000 .957 1.044
Mshare .189 .097 .066 1.946 .052 .968 1.033
SQ -.042 .017 -.083 -2.475 .014 .994 1.006
LEV -.006 .008 -.026 -.747 .456 .953 1.049
LN .000 .002 .004 .109 .913 .953 1.049
 
调整R方 0.178
F 值 27.483
(2)当30%<ZEF<70%> £Nv7u£N>9时,样本数据共677,回归结果见表 4.16o在组合2中,第一大股东持股比例的平方、独立董事比例、高管持股比例、均在 1%水平(双侧)上与内部资本市场配置效率显著正相关,两权分离度在1%水平(双侧) 上与内部资本市场配置效率显著负相关。调整R方为0.195, F值为28.363o
表4.16组合2回归分析结果
模型 非标准化系数 标准系数 共线性统计量
B 标准误差 试用版 t Sig. 容差 VIF
(常量) -.137 .019 -7.161 .000
Hshare .086 .016 .193 5.486 .000 .958 1.044
DS .300 .039 .274 7.672 .000 .936 1.069
Mshare .341 .115 .104 2.969 .003 .972 1.028
SQ -.076 .023 -.114 -3.292 .001 .989 1.011
LEV -.043 .014 -.108 -3.001 .003 .913 1.096
LN .006 .001 .156 4.309 .000 .913 1.095
 
调整R方 0.195
F 值 28.363
(3)当Z£F<30%oLEV>70%> 时,样本数据为583,回归结果见表
4.17。在组合3中,独立董事比例、两权分离度通过了 1%的显著性检验,分别对内部 资本市场配置效率显著正、负相关,高管持股比例通过了 5%的显著性检验,与内部资 本市场配置效率正相关,但第一大股东持股比例的平方未通过显著性检验,调整R方为 0.244, F 值为 32.374o
表4.17组合3回归分析结果
非标准化系数 标准系数 共线性统计量
模型 B 标准误差 试用版 t Sig. 容差 VIF
(常量) -.232 .024 -9.577 .000
 
 
Hshare .007 .018 .015 .407 .684 .951 1.051
DS .463 .040 .421 11.501 .000 .969 1.032
Mshare .382 .183 .077 2.086 .037 .963 1.039
SQ -.090 .025 -.130 -3.590 .000 .988 1.012
LEV -.020 .008 -.097 -2.621 .009 .954 1.048
LN .011 .002 .175 4.670 .000 .927 1.079
 
调整R方 0.244
F 值 32.374
(4)当Z£F<30%oLEV>70%> LN<gLN〉9鼠,样本数据共316,回归结果 见表4.18o在组合4中,第一大股东持股比例的平方通过10%的显著性检验,独立董事 比例通过1%的显著性检验,与内部资本市场配置效率正相关,高管持股比例通过5%的 显著性检验与内部资本市场配置效率正相关,两权分离度通过1%的显著性检验与内部 资本市场配置效率负相关。调整R方0.310, F值为24.560o
表4.18组合4回归分析结果
模型 非标准化系数 标准系数
试用版 t Sig. 共线性统计量
B 标准误差 容差 VIF
(常量) -.290 .034 -8.496 .000
Hshare .052 .031 .082 1.684 .093 .925 1.082
DS .584 .072 .390 &132 .000 .955 1.047
Mshare .928 .413 .107 2.248 .025 .966 1.035
SQ -.151 .047 -.153 -3.195 .002 .959 1.043
LEV -.040 .014 -.143 -2.932 .004 .920 1.087
LN .013 .002 .254 5.180 .000 .914 1.094
调整R方 0.310
F值 24.560
 
由以上分析可知,当控制变量不同组合时,解释变量对被解释变量的影响情况不 同。从影响关系来看,各解释变量对被解释变量的影响关系与原回归分析结果基本一 致,只是在显著性水平上略有差异,四个控制变量组合中只有组合1中的控制变量未通 过显著性检验,说明企业的资产负债率、企业规模在公司治理对内部资本市场配置效 率的影响方面有着重要影响,并且各企业间资产负债率的高低不同、企业规模发展不 一对公司治理对内部资本市场配置效率影响有着不可忽视的作用。
通过本章进行的描述性统计分析、回归分析及结果检验可以看出各解释变量均对 内部资本市场配置效率产生着不同的影响作用,影响程度从高到低依次排序是独立董 事比例、企业资产规模、两权分离度、资产负债率、股权集中度及高管持股比例。可 以得知,基于论文研究角度,完善的公司治理机制对企业集团提升内部资本市场配置 效率显得尤为重要。
5对策建议
通过前四章对我国公司治理对内部资本市场配置效率影响进行实证分析,发现完善 的公司治理对内部资本市场配置有效性具有重要作用。但我国公司治理仍存在许多缺 陷,各企业集团内部治理情况不一,经营发展差别较大。因此,本文依据研究结果并结 合我国企业集团公司治理实际状况,从企业内部治理结构及外部市场环境两方面提出相 应的对策,希望对内部资本市场配置效率的提升有所帮助。
5.1优化企业内部治理结构
5.1.1注重保护中小股东权益
受大股东与中小股东之间存在委托代理问题的制约,内部资本市场可能成为大股东 侵害中小股东利益的平台。同时由于中小股东持股比例较低,难以参与公司的日常经营 与管理活动,中小股东的权利很难充分发挥,利益无法保障。因此,企业应注重对中小 股东权益的保护,加强对大股东的监管力度。此举不但能防止将大股东将企业利益转为 个人利益,也能调动中小股东的管理积极性,从而优化企业治理结构与管理机制,使内 部资本市场配置效率提升。
5.1.2提高独立董事的独立性
独立性是独立董事最大的特点,保持并适当提高独立董事的独立性有利于做到对企 业各项目的可行性进行客观、公平、公正的评判,使企业实现整体利益最大化。要想提 高独立董事的独立性一是完善董事会结构,保证独立董事在董事会成员中所占比重在三 分之一及以上,充分发挥独立董事的监督职能;二是对独立董事的身份来源严格要求, 保证其客观身份的独立性;三是明确独立董事的薪酬、聘用、职能、任期、权利等项目, 确保独立董事决策职能的实施;四是对独立董事任职资格、履行职责进行监管,以防出 现渎职泄职;五是强调独立董事的自律性,督促独立董事不断提升自身的执业水平和职 业道德。
5.1.3建立高管激励机制
由前文理论分析及实证检验可知,加强高管激励,有利于内部资本优化配置。然而 高管持股比例较低是我国企业的普遍现状,加上因现代企业两权分离带来了管理层为自 身利益损害股东甚至整个企业利益的短期行为。鉴于此,企业应逐渐将以薪酬激励为主 转变为以股权激励为主的激励机制,使股权收入成为高管主要收入。该激励机制是一套 对高级管理人员的长期激励机制,能调动高级管理人员积极性的同时又可以有效约束他 们的短期行为,进而提升内部资本市场配置的有效性。
5.2营造良好外部市场环境
5.2.1健全上市公司分部信息披露制度
2010年,证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号一财务报 告的一般规定》并对财务报告附注中的分部信息进行了规范。从各上市公司公布的分部 信息来看,按规定依法披露上市公司分部数据的企业仍不是很多,说明我国需强化对上 市公司披露分部信息的制度建设。同时较少的数据支撑可能会对研究内部资本市场配置 效率的合理性产生一定的障碍。因此,我国政府应严格要求上市公司制定并健全规范的 分部信息披露制度,提高企业信息的透明公开度及企业信用资质,详细披露分部信息。
5.2.2协调内外部资本市场发展
由第二章可知,内外部资本市场之间具有相互补充、相互促进的作用,通过内外部 资本市场的协同运作,可以使它们的优势都得到发挥,从而带动整个资本市场的运作效 率。当今我国外部资本市场虽初具规模,但仍需完善。由于外部资本市场在交易过程中 信息不对称造成的融资约束、代理成本攀升问题制约了企业成长,在这种情况下,企业 发展内部资本市场有利于缓解融资约束,降低代理成本。与此同时,当企业内部资本匮 乏时,可以通过外部资本市场吸收外部资本并以权益资本的形式进入内部资本市场协调 企业内部资本配置。通过协调企业内外部资本市场发展,缓解企业融资约束的同时也能 提高内部资本市场配置效率。
5.2.3加大政府监管力度
一套行之有效的资本市场运作规章是保障我国内部资本市场稳健发展的基础。由于 我国政府对资本市场监管力度不够强,相对机制不够完善,使得部分企业钻了空,如上 市公司财务造假及转移、掏空资产等现象。面对一个经济活动越加频繁的市场,加大政 府和相关部门的监管力度显得尤为迫切。为营造并维护良好的投融资环境,政府和相关 部门应该确保以下两方面:第一,严格审核企业信息,确保信息的准确性、真实性和透 明性;第二,健全有关法律法规体系,提高企业的违法成本,坚决打击不正当的市场竞 争行为。
6结论与展望
6.1研究结论
本文在总结国内外研究现状和相关理论的基础上,明确了相关概念,确定了基于上 期资产回报率的现金流敏感系数法,构建了回归模型。选取2014-2018年深沪A股上市 公司的196家系族企业集团,共计525家上市公司作为研究样本,然后实证分析了股权 集中度等四个方面对企业内部资本市场配置效率影响。得出以下主要结论:
(1)在我国现有经济环境下,企业集团存在内部资本市场但总体有效性偏低。根 据测量结果可知,内部资本市场有效即CFSq>0的样本量为322家,说明61%的企业集 团内部资本市场有效,但是效率总体偏低。同时也表明由于外部资本市场存在着信息不 对称现象,企业构建内部资本市场能有效缓解上市公司的融资约束,提高资本配置效率。
(2)从股权集中度对内部资本市场配置效率的回归结果来看,第一大股东持股比 例对内部资本市场配置效率有着重要影响,两者呈显著的正相关关系。当股权越集中, 即大股东对企业的控制权越高,此时大股东的利益与企业集团趋于一致,实现企业价值 最大化有助于满足大股东的自身利益追求,大股东利用内部资本市场转移资源的可能性 越小,同时会更有动力行使对管理人员的监督职能。
(3)从独立董事比例对内部资本市场配置效率的回归结果来看,独立董事比例与 内部资本市场配置效率显著正相关。一方面,独立董事对董事会形成有效监督,避免其 做出损害股东及相关者利益的决策;另一方面能够以其所具备的专业技能如财务、审计、 法律等为董事会决策做出准确判断,使得董事会能够做出更专业、更合理的决策建议, 其监督董事会与保护中小股东利益的作用有利于内部资本市场配置效率的提高。
(4)从高管持股比例对内部资本市场配置效率的回归结果来看通过了 10%的显著 性检验,两者正相关。企业普遍存在的双重代理问题容易滋生管理人员的短期行为,同 时管理人员掌握着企业日常经营活动权,通过采用高管持股的手段作为股权激励可以避 免管理人员短期行为的发生。对其采取股权激励,使其成为企业所有者,此时与企业利 益一致,短期行为动机越小,同时管理人员会更有效地管理企业日常经营活动,那么资 本就会通过内部资本市场在各分部之间得到合理配置,有利于提高内部资本市场配置效 率。
(5)从两权分离度对内部资本市场配置效率的回归结果来看,二者呈负相关关系。 控制权与现金流权分权程度越高,拥有控制权的大股东为了追求个人权益,利用内部资 本市场将拥有现金流权较低的子公司转移到拥有现金流权较高的子公司,该行为可以产 生利益侵占机会,侵害中小股东利益,同时损害企业对资本的优化配置,降低企业内部 资本市场配置效率。
(6)提出了提高企业集团内部资本市场配置效率的对策建议,包括:注重保护中 小股东的权益、提高独立董事的独立性、建立高管激励机制、健全上市公司分部信息披 露制度、协调内外部资本市场发展及加大政府监管力度。
6.2研究展望
本文在理论分析的基础上,对深沪A股上市公司的内部资本市场配置效率进行了实 证研究,但仍有以两方面需要完善:
(1)除公司治理方面,内部资本市场的配置效率还与宏观环境密切相关,如经济 交易环境、市场监管环境、对投资者的保护程度等。宏观环境的变化可能导致内部资本 市场的运作方式的变化。未来可以以外部环境为切入点,对公司治理对内部资本市场配 置效率影响进行综合研究。
(2)目前我国企业集团分部财务信息披露量较少,但随着相关制度建设的完善未 来企业集团信息披露会更规范,分部信息更全面。样本量足够多、市场机制越完善的情 况下对企业集团的内部资本市场配置效率的研究会有一定意义。
相信通过我国资本市场的完善和企业治理水平的提升,内部资本市场会在企业集团 解决融资问题、改善经营状况并获得长远发展的目标上发挥重要作用。
致谢
三年的研究生学习生涯转瞬即逝,回想起我的求学之路,感慨良多。硕士是一段艰 辛而又充实的旅途,这期间有过苦涩与迷茫,也有喜悦和收获,让我欣慰的是这一路上 有老师和同学们的鼓励和支持,正是这份温暖让我不断成长、不断进步。在论文完成之 际,谨向所有帮助过我的人致以衷心的感谢。
首先,感谢我的恩师冯套柱教授,感谢老师对我的悉心指导和包容关怀。在我攻读 硕士研究生期间,深深受益于冯老师的关心爱护和谆谆教导。他作为老师,点拨迷津, 让人如沐春风;作为长辈,关怀备至,让人感念至深。在论文选题、开题到写作定稿, 倾注了冯老师大量的心血。冯老师渊博的专业知识、认真严谨的治学态度、精益求精的 工作作风、诲人不倦的高尚师德,深深地感染和激励着我,在此谨向冯老师致以衷心的 感谢和崇高的敬意。
其次,我要感谢所有管理学院的老师们,谢谢你们这三年对我的细心教导和帮助, 使我有足够的知识水平,在工作岗位上一展宏图。
再次,我要感谢同宿舍的舍友和同专业的同学们,谢谢你们在我心情无法平静的时 候,为我提供良好的建议;感谢我的师兄师姐师弟师妹们,谢谢你们一直以来的关心和 支持;特别感谢我的家人,你们一直是我求学道路上的坚强后盾和巨大动力,没有你们 就没有我的今天,我将不愧你们对我的教导,努力奋斗,继续前行!
最后,感谢各位专家和老师对论文的评阅和指导!