硕士专业学位研究生学位论文 企业债券违约研究-以中钢股份为例

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2020-03-30 19:34
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:法律论文
基于此,本文选择了具有代表性的“中钢债”作为案例本体。本文第一部 分是绪论。主要是对本文的研究背景、研究意义、文献综述、论文框架、研究方 法以及创新点与难点进行了介绍
基于此,本文选择了具有代表性的“中钢债”作为案例本体。本文第一部 分是绪论。主要是对本文的研究背景、研究意义、文献综述、论文框架、研究方 法以及创新点与难点进行了介绍。第二部分是相关概念简介和债券违约的宏观性 分析。简介公司债券的相关概念并对截至目前我国的债券违约情况进行一定的图 表和数据分析。第三部分是"中钢债"案例描述。对违约事件进行描述,具体包 括:发行人的概况、本次债券发行的各个要素、违约过程及公司的应对措施。第 四部分是"中钢债"案例分析。从当时的宏观经济因素、公司所处行业的发展状 况及趋势、微观因素等方面进行分析,找出违约事件的产生原因。第五部分是研 究启示与建议。
本文以全部违约债券为样本进行宏观性描述分析,并且利用分析得出的主 要影响因素构建针对具体案例的分析框架。本文以中钢股份为例,分析了违约事 件发生的原因:受宏观经济下行因素的影响使公司利润受挤压;公司的经营管理 不善,导致流动资金断裂;监管机构和外部市场约束主体在发行审核、信息披露 中存在纟比漏。针对这些问题,本文提出以下建议:应加强企业经营审慎;提高企 业融资管理能力;合理发挥偿债担保机制的作用;防范行业风险渗透;完善我国 债券市场监管体制;健全评级机构规范制度。
目录
摘要 I
Abstract II
1绪论 1
1.1研究背景 1
1.1. 1中国债市迅速发展 1
1.1. 2 GDP增速下降导致债券违约增加 1
1.1. 3债券的评级虚高隐藏了真实的信用风险 2
1.2研究意义 2
1.3论文框架和研究方法 3
1.3.1论文框架 3
1.3. 2研究方法 4
2文献综述和理论基础 6
2.1文献综述 6
2.1. 1国外研究现状 6
2.1.2国内研究现状 7
3公司债券违约分析 10
3.1公司债券违约现状总览 10
3.2基于全体违约债券的违约原因分析 11
3.2. 1财务因素 11
4 “中钢债”案例介绍 17
4.1 “10中钢债”相关方背景简介 17
4.1. 1债券发行方中钢股份 17
4.1.2债券担保方中钢集团 17
5债券违约原因分析 20
5.1经济下行,钢铁行业产能过剩 20
5.2债券发行方财务状况分析 20
5.2. 1中钢股份经营策略 20
5.2. 2企业资本结构 21
5.2. 3公司盈利能力 23
6案例启示与建议 28
6.1案例启示 28
6.2建议 28
6.2.1发债企业视角 28
6.2. 1. 1认清行业形势 28
6.2. 1. 2加强财务风险控制 29

1绪论
1978年改革开放以来,中国的GDP总量迅猛增长。资本市场对经济增长的 助推作用有目共睹,其自身也在不断的进步和完善。其中,债券市场的表现最为 亮眼。公司债券在2007年9月份正式登陆中国的资本市场,这标志着一个重要 成员加入了中国债券市场的大家庭。2014年之后债券市场的规模迅速扩张,债 券种类也推陈出新,整个市场步入了一个全新的高增长时期。债券市场上的刚性 兑付现象被逐步打破,整个市场正向着成熟期进发。
1.1研究背景
1.1.1中国债市迅速发展
中国证券市场形成的标志就是1981年有关部门正式重启了国债的发行工 作。目前,债券市场经过三十多年的迅速发展,已然成为我国整个资本市场中不 可或缺的一个重要组成部分。目前,中国债券市场拥有多样丰富的产品,规模也 稳居世界前列,对比早期的情况,各个方面都有了质的变化。中国市场债券发行 总规模在2016年达到了惊人的36. 1万亿元,排名全世界第五位。虽然如今在总 体量上国内债券市场己经能够和众多先发的发达国家并驾齐驱,不过各国的经济 体量差异巨大,使用债券发行总量来衡量国内债券市场的发展阶段缺少足够的合 理性,而利用债券市场全部的发行总额占中国GDP总额的比例作为评价标准更有 说服性。例如,国内债券的年发行总额只有国内全年GDP的50%上下,而日本债 券市场发行总额却是其全年GDP的2. 5倍。简言之,中国的债券市场仍然有极大 的发展后劲。
1.1.2GDP增速下降导致债券违约增加
目前,中国经济已经步入了同时具有发展结构调整和增速下降特征的新常 态时期。为了改变过去的“双高”型粗放的经济增长模式,政府部门使用了双管 齐下的方法:首先,为了提升国有企业的资源利用效率而不断深化国有企业改革; 同时,为了实现各类经济要素达到最优配置积极实施供给侧结构性改革。在这段 经济转型升级的关键时期,长久以来债券市场积累的违约风险在资本市场加快显 现,作为资本市场重要组成部分的的债券当然也无法幸免,各种债券违约的消息 经常成为各大门户网站的新闻头条。根据现有的公开资料,国内债券市场从形成 一路发展到2014年3月,还没有出现过债券实质性违约的案例。在这段时间里, 债券市场也曾有过较大的几次危及到债券按时还本付息的信用事件,这些信用事 件最后都是通过有关政府部门协调而保证所有相关债券都得以按时还本付息。到 T2014年,这种情况发生了变化。“11超日债”于3月份宣布将延期支付当期 利息。由此“11超日债”也就正式成为了中国债券市场历史上第一个利息实质 性违约的公募债券。中科云网科技集团股份有限公司在2015年4月份发布通告 宣布"12湘鄂债"将不能够在债券募集书约定的到期日足额偿还债券本金,使 “12湘鄂债”成为中国债券市场历史上第一个本金实质性违约的债券。依据Wind 最新数据统计,截至2017年2月13日,国内违约债券总发行数量高达564. 94 亿元,共涉及114个违约主体,牵涉其中的发行券商共有58家。公司债券(包 含地方股权交易所发行的公司债券、普通公司债券和私募债券)占总数量的 45%, —共是51只。由此可见,我国公司债的信用风险在近年来大幅增长。
1.1.3债券的评级虚高隐藏了真实的信用风险
信用评级是专业的中介机构对债务人是否能够和愿意按期全部偿还债务本 息独立于债权人、债务人所做的评价。使用特定评级符号来表示债券可能的违约 风险和投资者损失的可能性。中国的债券信用评级机构以债券的期限长短为标 准,将债券信用评级分为中长期债券信用评级和短期债券信用等级两种类型:中 长期债券信用评级的等级可以划分为三大等九个小级,而短期债券信用评级则可 以划分为四大等六个小级。现如今,中国债券信用评级机构给出的债券信用评级 结果存在着普遍虚高的现状。到2018年12月,中国债券市场上一共存续有5237 只公司债券,所有债券的信用评级结果都在A+及以上。甚至,共有1252只债 券的信用评级的结果是最高等级的AAA,然后共有1322只信用评级结果为次高 等级的AA+;数量最多的是信用评级结果为AA级别的,共有2257只,占评级 债券总数的45.9%;最后其他的76只债券,只有5只AA-级,剩下71只证券的 信用评级结果都是A+级。近年来,债券违约事件在中国债券市场接踵而至,债 券信用评级机构给出的虚高债券信用评级结果的客观性、公正性和独立性受到了 市场主体和政府部门的强烈质疑。国内有待完善的金融市场体系中存在着严重的 信息不对称,各类投资者都需要专业独立的第三方评级机构的信用评级结果作为 自己投资标的选择的重要参考要素。但是,依目前债券市场的违约案例来考量, 国内债券市场整体虚高的信用评级结果在很大程度上掩盖了债券市场真实的信 用风险。
1・2研究意义
国内债券市场经历了 20年的快速发展,从无到有,体量从小到大,监管和 市场机制日益完善,但是隐含的信用风险也逐渐暴露出来。截止日前,在所有的 债券违约事件中,占最大比重的是公司债券违约案例。对公司债券违约的具体原 因进行深入分析有较强的的代表性,也对其他公司债券发行主体具有很强的借鉴 意义。
笔者选用了典型的中钢股份债券违约案例,细致的分析了其违约过程以及 违约的主要动因,具有以下研究意义。本文最开始,对债券违约案例进行了一个 系统的统计整理,整体的了解和总结了当前债券市场的发展走向和违约情况,借 此亦可加强各个市场主体对于债券违约的关注程度。其次,本文以“中钢债” 作为研究的案例主体。“中钢债”并不是我国债券市场的第一支实质性违约的债 券,但是“中钢债”的发行主体中钢股份具有钢铁行业鲜明的强周期特性和大型 央企的特征。和之前爆发的债券违约事件相比,本文案例选取的是国内第一批钢 铁行业出现实质性违约的债券。长久以来钢铁行业一直都是我国的支柱性产业, 往上延伸和铁矿石、焦煤、煤炭、等主要资源行业对接,往下延伸则涉及到汽车 生产、机械设备制造和房地产投资等重要的消费行业。国内GDP的稳定中高速增 长很大程度上会受到钢铁行业发展景气程度的影响,经过本案例的探讨,我们可 以洞悉钢铁行业债券违约风险的具体来源,还能够为以后以行业特征的视角来分 析具体债券违约的影响因素提供框架和思路的参考。
1.3论文框架和研究方法
1.3.1论文框架
第一部分是绪论。介绍了文章的研究背景、研究意义、文献综述、论文框 架,研究方法以及创新点与难点。
第二部分是通过对相关定义描述,和对债券违约进行整体概述。阐述了截 至目前为止我国的债券违约的大致情况,并用相关图表进行总结概括。
第三部分是"中钢债"案例介绍部分。对违约事件进行整体性描述,具体 包括:债券发行人的概况、本次债券发行的各个要素、债券发行的担保方、违约 进程以及公司采取的应对措施。
第四部分是”中钢债”案例分析,是本文的重点部分。笔者分析时,将中 国的经济形势与公司的发展情况、所在行业的情况都进行深入分析,并在公司的 微观层面,结合财务知识,对公司的运营能力,资产质量等进行分析,深入探索 违约事件的真正原因。
第五部分是研究启示与建议
1.3.2研究方法
本文通过具体违约案例研究分析出影响我国公司债券违约的主要因素。在 具体的论文写作过程中,本文主要采用了文献分析法、案例分析法、定性与定量 结合分析方法这三种方法:
(1)案例分析法。本文把“中钢债”事件作为案例主体,详细而全面的阅 读了与本案例有关的的新闻报道和数据资料,也上网査阅了中钢股份的年报和债 券募集说明书,对于案例内容进行了深入了解和积累。在分析过程中结合了、“11 海龙cpOl”、“11超日债”等数个典型的违约个例,最后分角度给出了完善国 内债券市场建设细节性的意见。
(2)文献分析法。本文的撰写是建立在阅读详实的文献资料的基础之上, 在万方数据库和中国知网搜索了债券违约有关的文献,与此同时,在图书馆查看 了许多债券和债券市场研究的书籍,通过对于国内外相关文献整理和分析,将分 析总结出来的规律运用到本案例的分析中,为研究债券违约案例奠定理论知识基 础。
(3)定性与定量结合分析法:定性分析是基于一定的逻辑,对平台的现象 进行归纳总结分析结论,定量分析是基于中钢股份的年报,从数据中攫取关键信 息从而分析各个数据之间的牵连性。
1.4创新点和不足
1.4.1创新点
文章的创新点主要为以下几个方面:
(1)对债券违约原因分析采用“层层递进、点面结合”的方法。既有点上" 中钢债"具体案例的分析,又有基于全部违约案例统计数据的宏观性分析,通过 一般性整体分析来找出公司债券违约案例的普遍性规律;由理论指导案例,对共 性部分提取出来,抽丝剥茧,找出问题的所在。
(2)本文从多个角度分析违约债券的案例,而以往学者都是基于某个模型 进行分析,缺乏宏观的把握以及对既定行情的深入探索,缺乏一定的前瞻性与有 效性。
1.4.2不足
本文的不足之处在于:
(1)数据不够详实:我国的债券市场发展还不够成熟,相关法律法规对信 息的披露监管还是不够全面,很多公司债券的发行数据不容易获得,尤其是未上 市的公司,不受证监会监管,加上数据的统计周期短,数据容易失真,因此分析 时容易造成偏差。
(2)债券市场的复杂牵连性:金融市场本就具有牵连性,任何金融市场之 间都会有或多或少的相互影响。债券市场的现象也有可能是其他外部市场影响导 致的结果,因此会分析得不够全面,只能从笔者认为重要的因素着手进行分析, 由于本人知识掌握不够全面,因此分析过程具有较高的挑战性。
2文献综述和理论基础
2.1文献综述
2.1.1国外研究现状
公司债券违约问题研究的拓荒人Merton (1974)和Black&Scholes (1973)从 公司的资产和负债这两个角度论述债券违约,他们认为公司资产市场价值偏离了 市场价值的正常波动曲线,会导致债券违约。他们形象地把公司债券比喻为纯贴 现债券,当公司债券达到清偿期后,若公司的权益的市场价值低于票面金额,那 么必然会导致违约现状。Black&Cox (1976)认为公司债券违约的可能性在任何 阶段都可能出现,当公司资产价值任何一次下跌到某一极低的临界点时都有可能
发生公司债券违约事件,因此公司债券违约与违约界限有关,与到期日无关。
Nielsen, Saa-Requejo、Santa-Clara(1993)和 Longstaff& Schwartz(1995)三
人先后基于Black&Cox违约界限理论进行深化,修正了前者提出的债券违约界限
的函数关系,指出债券违约界限是时间的线性函数而非随机变量。
简约债券违约模型的先驱则是Singleton和Duffie (1999),瞬间违约概 率是二者突出的研究贡献,他们通过泊松方法进行推算,将偿付率和违约率视为
外生变量,指出了使用面值回收得到的信用价差和利用市值回收得到的价差存在
差别的研究结果。通过消费者信心以及经济周期的视角,信用价差具有周期性的
理论由Lorene Hiris和Debashis Guha (2002)提出,并且该理论认为信用价 差具有逆经济周期性的特点。在国债和企业债的信用利差研究中,Huang J和 Huang M (2003)作出了一定贡献,他们的研究认为,债券可转换的性质、政府 税收、债券的流动性和企业债是否可赎回是企业债信用利差大小的重要影响因 素。
在不完全信息模型中,Lambrecht&Perraudin (1996)的研究作出了突出的 贡献。Giesecke&Goldberg (2004)则继续深入探讨并支持这个理论。紧接着在 投资者完全不了解公司资产价值却对公司债券违约界限信息了如指掌的假设前
提下,Duffie&Lando (2001)和Kusuoka (1999)进行了相关研究,并最终得出 投资者的行为受“噪音”影响的公司价值理论。在假设投资者对于公司债券违约 界限和市场价值两方面都缺乏有效而充分信息的前提下,Kay Giesecke (2005) 指出计算违约风险补偿的新方法:利用违约密度计算。
在完善企业债券期限结构影响因素方面,MaridaB. (2005)作出了重要贡 献,他采用的因素模型法可以对债券违约原因分析得较为精确。因而被各大专业 机构广泛的应用于信用风险评级当中。利用模型研究利率和信用利差的关系是 Dragon Y. T. (2006)的独创。他不仅发现了信用利差收益曲线,还掌握了企业 与金额利差之间的牵连关系。股市与利差关系的研究则是Ronalad (2004)的特 色,他指出公司债券利差和股票市场涨跌是呈现负相关的函数关系。此外,还有 学者从期权角度分析,Quentin C. C. (2001)将违约风险价值看做是看跌期权, 指出该价值与公司的经营模式有关。
2.1.2国内研究现状
我国的市场经济尚不如欧美市场那么成熟,且债券市场成立时间不久,因 此整个市场和学术领域对于公司债券违约风险研究较少。进一步,在2014年之 前由于缺乏具体的实质违约案例素材,因此关于债券违约风险的研究不仅少而且 学术成果更是寥寥无几。
债券风险评估学术领域的领军人物是魏明、冯宗宪和王琼(2006),他们 的研究内容主要着眼于债券违约估值模型,例如默顿模型、约化模型和KMV模型 等典型的债券估值模型。对于上述模型的综合对比和对单个模型的适用性研究是 他们的主要学术贡献。运用灰色聚类法对国内上市公司的债券违约风险进行综合 评估是傅强、李勇(2002)的研究内容。李永涛、傅强(2005)和李汉通、邹新 月(2001)分别通过逻辑模型测算法和典型多元判别分析的方法对国内上市公司 的债券违约风险进行了评估。
在企业债券违约研究方面,陈佳(2013)发现经历08年金融危机后国内企 业债违约风险处于不断上升的势头。郑振龙(2003)着重探讨了了公司债券违约 风险溢酬的课题,他认为期限和企业债券风险溢酬呈正相关关系。任学敏(2011) 利用约化模型对延展期公司债券的违约风险进行研究,得出了对应收益补偿。
在公司债券违约风险或信用风险研究领域,杨星(2009)和他的团队研究 了信用溢价补偿的问题,同时对公司债利差进行了估算。杨星(2010)通过违约 传染模型指出不同信息条件下,公司债券是有不同的违约概率。于文龙等(2012) 指出公司债券利差变化的原因还探讨了我国公司利差的构成。解文增(2013)与 以往学者的视角不同,从机构化模型的视角探讨了公司债利差的构成。屈文海 (2014)和曹刚(2015)则分别通过财务信息和非财务信息来评估公司债券信用 风险。
在信用价差方面,国内学者采用了不同的实证分析方法,站在不同的模型 上,得出了不同结果。刘国光等(2005)使用数学模型得出国债收益率序列为企业 债券信用价差序列的格兰杰原因,两者间存在显著协整关系。王丽芳等(2007) 从企业的财务角度出发,从企业的规模、债券期限、杠杆率、资产价值的波动情 况通过实证的方法探讨了公司债券信用价差的影响因素。他指出债券期限、杠杆 率、资产价值的波动情况与债券利差呈正相关关系,与企业规模呈负相关。张然
(2010)以无限套利为假设前提,得出公司债券信用价差和未来经济增长的结论。 邵莹(2011)等基于2018年金融危机背景指出债券流动性风险广泛存在于公司 债券的信用价差中。
2.1.3文献述评
国外债券违约研究开始较早,以英美发达国家的债券市场为研究样本,主要采 取数理模型的研究方法也有一些纯理论的探讨,对于国内债券违约的研究具有一 定的借鉴意义,同时也要注意中外国情的差异,不能一味的照搬照套,而是需要 批判性的学习。国内债券市场从2014年才开始出现第一起实质性违约的案例, 起步较晚研究可使用的资料和数据相当有限。目前,国内较为权威和深入的研究 几乎都是在借鉴国外研究框架的方法的基础上,结合国内债券市场的特点做进一 步的拓展,少有鲜明的创新之处。国内的相关研究还需加强自身内涵,突出中国 特点,为债券违约研究做出有中国特色的研究贡献。
2.2理论基础
2.2.1信息不对称理论
影响债券发生违约的因素很多,信息不对称是金融市场债券违约出现的重要 原因。在债券的交易过程中,债券投资者由于信息渠道的差异、有限的时间精力 以及金融专业知识的专业知识的不足都会使自己处于信息劣势的地位。进一步, 在准确识别发债主体好坏、债券风险高低方面就会有很大的困难,从而使得债券 购买者难以避免地暴露于债券信用风险之中。如果某一债券发生了实质性违约, 这一债券的投资者将蒙受经济损失。如果是某一大型债券发生违约,甚至可能引 发“多米诺骨牌”效应,将对整个金融市场秩序造成扰乱,进而破坏社会的经济 稳定。该理论很好的解释了债券市场在打破刚兑过程中投资者焦虑情绪对市场稳 定性的冲击。
2.2.2最优资本结构理论
最优资本结构通常是指能使企业资本成本最低的资本结构,在此条件下企业 价值实现了最大化,且利益相关者的积极性被最大限度地调动。需要注意的是, 唯一不变的最优资本结构是不存在的,最优资本结构会因时、因环境、因不同企 业而有所差异。因此最优资本结构具有多变性、复杂性和动态性的特点。在第五 章“中钢债”违约原因的分析中,我们发现中钢股份的资产负债率长期在超过8
5 %的髙位波动,沉重的利息负担极大侵蚀了公司的利润,公司的经营严重偏离 了其最优资本结构。
2.2.3道德风险理论
经济领域的道德风险并不是指道德败坏。道德风险是20世纪80年代西方经 济学家提出的一个经济哲学范畴的概念,即“从事经济活动的人在最大限度地增 进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”或者说是:当签约一方不完全承 担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。经济领域的道德风险也被称 为道德危机。道德风险的产生主要有以下两种情况:
第一种是交易当事人双方在了解的信息方面存在明显的差距;
第二是因为交易费用太高导致合约的不完全履行。
可以说,只要市场经济存在,道德风险就不可避免。那么债券市场自然是市 场经济的一部分,其交易过程也存在着各种道德风险。当发债主体通过债券成功 融得资金以后,它们可能将资金用于风险更高的投资标的和投资领域,而不是债 券募集书原定的范围,这就大大增加了债券不能按时还本付息的信用风险。所以 我们不仅要在准入的债券信用评级上严格完善,还需要在债券发行成功之后的资 金使用上加强监督。


3公司债券违约分析
本章将从数据统计学的原理出发,基于债券违约的案例,找到这些案例的 共性与个性,得出债券违约的影响因素,为下文具体分析时提供一定的理论支持 和技术支持。本章将会对PPI、GDP、上市时间、债券发行地点等要素进行交叉 分析,从而分析债券市场的信用风险的相关走势概况。
3.1公司债券违约现状总览
迄今为止,债券市场广受投资者青睐的原因之一便是稳健、安全的投资收 益,因为与股市的高风险比起来,债券市场似乎都有刚性兑付来为投资者托底。 然而在今年,金融去杠杆稳步进行,中美贸易战的加剧,外汇的不断流失以及国 内经济下行的趋势较大,使得部分企业开始出现债券违约,逐步的公司债券的违 约事件开始大量发生。由Wind数据可知,至2018年11月5日,我国债券市场 债券违约事件共有206件起,涉及的企业和金额分别是91家和1670. 68亿元。
(1)违约数量发展趋势统计
从下图2.1可知,以2014年3月发生的“11超日债”认定为我国第一个 公司债券违约的案例后,债券的违约现象开始快速上升,尤其是2016年,似乎 是债券市场违约事件的拐点。从2016年初的30只发展到2018年11月5日的 206只,且在今年,债券违约的浪潮更是凶猛,一度高歌,严重影响着投资者的 信心以及我国金融环境的稳定,对我国经济环境造成恶劣的影响。
违约债券数量

(2)按债券类型统计
投资者在投资债券前,往往会选择专业的评估机构对其信用风险的评级来 参考是否值得购买,但是我国目前债券的评级方法和制度还不够成熟完善,并不 能精确指出债券的信用状况。图中统计的截止2018年发行且发生违约的84只债 券中,仅有23只公司债券有专门机构的信用评级结果,这充分证明了目前国内 债券市场的信用评级的参加比例大有提升的空间。另一方面,在总共23只参加 了债券信用评级的违约案例中,除了” 13大宏债"的评级为AA-,其他债券的 信用评级结果均为AA级,即”该债券信用很高,违约风险极低”,这显然与后 续发生的债券违约的事实是相悖的。

图2. 2 2018年发行且违约的公司债评级情况统计(时间截止于11月5日) 数据来源:Wind资讯
3.2基于全体违约债券的违约原因分析
购买债券形成债券的权利人,售卖债券一方则是债券的债务人,两者构成 了债权债务关系,所以这个根本的属性决定了公司债券违约的原因。就普通的债 务研究来说,张萍(2013)、赵先信等(2008)就得出了以下几个结论:银行借 款人和企业债券违约概率的情况可以用企业的财务和非财务这两个角度来考量。 财务情况是公司的资产质量,盈利情况等,非财务情况则包含了公司的行业竞争 力、宏观经济状况、行业的发展态势、企业内部治理水平和债券是否采取了合理 的增信措施等。下面就通过以所有实质性违约债券案例为样本从非财务和财务要 素这两个方面进行探讨,并最终挑选出违约债券实质性违约的的几个共同影响原 因,并以此作为下文后续章节案例分析的参考因素。
3.2.1财务因素
目前,非常多的债券信用评级模型都是根据公司的财务状况对其债券信用 风险进行估算的,最为著名的是Edward Altman创立的Z —score测算模型。现 今,国内很多信用评级机构使用的的债券信用评级模型就是以Z-score模型为 基准和模板,再加以改良,对公司的债券信用等级进行评定。但是该学者创建的 模型是建立在美国公司财务数据分析的基础上,是以美国33家上市公司的财务 数据进行测算的。由于美国和中国的市场经营环境和公司经营方式以及监管政策 等诸多方面都有很大的不同。所以,该学者研究结论并不一定适用于我国债券市 场的实际情况,不能一针见血地指出我国债券市场信用风险的症结。结合上述数 据和理论分析,我们可以得到以下结论:
(1)公司的持续、稳健获利能力是影响公司债券发生违约最重要的影响因 素。公司成立的最大目标就是获取尽可能多的利润,一家企业盈利能力的高低影 响着其自身能否在较长的时段中享有充沛的现金流抵御风险,偿还投资者的本金 和利息。而公司的盈利能力正可以反映公司财务状况的稳定性。
(2)债券流动性风险是导致债券违约的直接原因,因为债券必须在合同到 期时偿还本息或者根据合同每期偿还本息。所以债券对公司的现金流量有着很高 的要求。从数据中可以看出公司的短期偿债数据在发生债券实质性违约的当年偏 离安全值最大。这也说明企业的流动性缺口往往是债券违约发生的最直接导火 索。
(3)企业经营性数据的恶化是造成企业债券实质性违约的重要原因,这当 中企业留存收益的剧烈下跌是国内公司债券违约的一大动因。企业留存收益的高 低首先和企业自身盈利水平下降造成的的利润减少有关联,其次又和公司高层制 定的利润分配方式有着很大的关系。为此,专业的信用评级机构在评级时应把企 业的利润分配方案也加入到债券信用评价体系当中,对公司利润的投资去向和使 用效率等指标做深入的研究调查。
(4)最后本文挑选出流动资本所占比重、企业盈利能力和能够体现留存收 益的公司营运数据是对全体债券实质性违约的公司都具有较大影响的的财务指 标,在下一章节的探讨中以典型案例为主体分析财务情况时将着重分析这几个方 面。
3.2.2非财务因素
由Wind数据得知,国内很多评估机构都是基于财务分析的角度对债券的信 用做出定量分析,对企业的内控不太重视。不同企业有不同企业文化与发展模式, 治理水平也因人而异。而第三章将深入具体案例,具体分析。笔者将行业发展状 况和宏观经济作为两个分析维度,研究非财务因素是如何影响债券违约的。
(1)违约数量与经济增速的反向关联
中国经济下行的压力较大,是公司债券实质性违约的大背景。我国开始越

来越注意GDP的质量,而不是GDP的增速,虽然从2008年金融危机以来,增速 下滑,但是我国靠高新技术产业推动GPD在稳步向前发展。从国外的发展实践经 验看来,在宏观经济低迷时期大多数公司的的营业利润都将不可避免的有所下 降,债券的违约风险会比较集中。

数据来源:Wind资讯
由图可知,国内GDP增长速度低于7%的时间点,在债券市场中连续爆发了 了多起企业债券实质性违约的事例。从统计中可以看到,从2015年9月份开始 债券实质性违约的数量变化从一开始的缓缓上升直接进入"井喷式"的增加。在 过去的五年中,国内的PPI指数一直都呈现出逐渐下滑的态势,具体数据更是在 长达4年的时间段中处于负增长状态,这反映出了市场上需求不振和投资缩减双 重下行压力。
4 “中钢债^案例介绍
4.1 tfi10中钢债"相关方背景简介
4.1.1债券发行方中钢股份有限公司
2008年3月中国中钢股份有限公司正式成立。中国中钢股份有限公司是由 中钢集团和中钢资管共同出资创立的下属全资子公司,总注册资本额是 796280. 81万元,资产是典型钢铁行业的巨大体量,其现有资产总量超过1000 亿元。
中钢股份有限公司是中国市场最大的进口铁矿石和銘矿石供应商,也是中 国第一大的萤石出口供货商,在焦炭出口供货商中排名第三。还有猛矿、钢材、 镁砂和稀土的经营规模也都稳居国内企业前列。
4.1.2债券担保方中钢集团
中国中钢集团公司是由国有资产监督管理委员会直接管理的央企,中钢股 份有限公司是其下属设立的唯一一级全资子公司。此外,中钢集团旗下拥有二级 单位子公司86家,其中境外13家境内63家。而且通过中钢股份间接控股中钢 国际和中钢天源这两家A股上市公司(见图3-1) o
中钢集团的主营业务是冶金矿产资源的加工与开发;冶金原料的进出口、 产品的物流和贸易服务;相关核心设备研发制造以及为大型钢铁企业提供专业的 工程技术服务。中钢集团还具备大型工程项目总承包的资质以及相对应的综合配 套服务能力。是很多大型装备技术公司以及成套工程设备企业在中国区的代理 商,能够为国内外大型钢铁公司的整体性技术改造和高精尖技术项目的引入提供 招标和融资等专业化的定制服务,旗下的委托投资咨询评估机构是国内钢铁行业 唯一一家承担发改委委托投资咨询评估任务的专门机构。

5债券违约原因分析
5. 1经济下行,钢铁行业产能过剩
企业发展与其所处行业的关系非常密切,当整个行业处于成长期,市场增 速很快的时候,企业随大流就能有不错的发展;但是当整个行业都处于一个低迷 环境或者进入了衰退期时,处于其中的企业,它们的发展可能会面临重重困难。 在债券市场整个的发展历程中,我们可以看到,每次债券违约大规模的爆发都显 现出行业聚集的特点。
钢铁行业的产业链条长,还有关联度高的各个细分行业,所以和国民经济 有很强的联动性。钢铁行业也属于强周期行业,受到整个经济环境的影响是很明 显的。在宏观经济高涨之时走强,反之,在宏观经济萧条停滞时陷入发展瓶颈, 整个钢铁行业的发展就会停滞甚至衰退。钢铁行业的产能严重过剩,导致整个钢 铁行业在国内货物供应上一直处于供大于求的状态。同时由于人民币汇率上升和 贸易保护主义抬头,限制了大部分钢材的出口,难以通过外销来减轻国内钢材市 场的供求矛盾。从经济学的角度来看,这就很好的解释了国内钢材价格的持续下 行。钢铁产品价格的持续下跌使得很多钢铁公司运转出现了困难。中钢股份在整 个钢铁行业环境不断恶化的时候,主要产品价格下降,经营收益降低,难以靠自 身获取足够的资金用于还本付息。
6案例启示与建议
6.1案例启示
在对“中钢债”违约案例进行分角度详细分析以后,我们发现引发此次债 券实质性违约存在多方面的因素。首先,钢铁行业的产能过剩产品价格下跌和 GDP增速下滑以及基础建设投资热潮的消退等外部宏观经济因素对中刚股份的 经营带来巨大压力,使得公司的盈利能力显著下降。而同时中钢股份自身又不断 通过提高财务杠杆以及增加短期债务比例的方式进行激进的扩张,并最终导致了 资金链的断裂;其次,长期以来中钢股份及其母公司积累了大量的债务问题,致 使在关键时候银行等金融机构不愿给企业融资,进一步降低了企业的外部融资能 力。最后,中国债券市场信息披露制度未能得到有效落实以及监管机制的缺失不 够健全共同导致了对于债券本身以及债券发行方的管理存在疏漏。
2018年以来市场上增加了较多的债券违约主体,典型的如乐视网和金立通 信。这些我们耳熟能详的知名企业因为各种原因致使自己发行的债券无法按时还 本付息,还连带的严重影响自己的正常经营发展甚至直接走向破产倒闭,其代价 极大。主要原因可能有差别,但是前文总结的一些违约债券的共同点都见诸其中。 如此多的企业重蹈覆辙着实遗憾,下面我将从四个角度提出有针对性的意见希望 能够帮助债券市场成长完善,帮助企业降低违约风险。并最终达到尽可能减少企 业债券违约的目的。