双重股权结构下的公司治理效应 研究 以京东为例

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2020-03-11 22:23
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:财务管理
双重股权结构,可以简单地描述为“允许公司中存在两种被赋予不同表决权股票 的制度”。它和传统股权结构最大区别是“同股不同权”,这种股权结构较多应用于 科技创新型企业,

双重股权结构,可以简单地描述为“允许公司中存在两种被赋予不同表决权股票 的制度”。它和传统股权结构最大区别是“同股不同权”,这种股权结构较多应用于 科技创新型企业,用以保障创始人的行动力和控制权,从而保证企业的良性发展。
随着“大众创业,万众创新”口号的提出和拥抱新经济政策的实行,我国资本市 场开始鼓励科技创新型企业回归或上市,并且在该环境下港交所进一步提出允许“同 股不同权”结构企业赴港上市,这对此前如京东、百度、阿里巴巴等因国内资本市场 对其股权结构不包容而赴国外上市的企业是一个利好消息,对于更多诸如魅族等独角 兽企业是更好的筹措资本、壮大企业的机会。证监会及上交所虽在2019年3月2曰 试点注册制和科创板相关试行办法中提到对特别表决权股份科创公司的公司治理要 求,但是该要求尚且停留在宏观层面,对于对该类公司上市的条件、如何设置表决权 差异及其存续和调整、信息披露以及投资者保护等尚未制定具体规定,因此探讨双重 股权结构是否可以在我国资本市场全面推行以及如何进行法律法规的配套设置成为 了一个比较有意义的话题。股权结构作为公司治理的一部分,影响着公司治理的质量 和效果,因此双重股权结构会对董事会、监事会、股东大会等产生怎样的影响,与之 同时会给企业带来怎样的挑战或者隐藏着怎样的风险,以及如何去应对这些挑战和风 险成为了探讨双重股权结构在我国全面推行必须考虑的问题。基于上述目的,本文以 赴纳斯达克上市的京东公司作为标的企业,对双重股权结构在公司治理效应方面的影 响做出较为详尽的分析和探讨,从而为双重股权结构在我国资本市场的全面实行做出 风险效益分析,并提出相关的政策建议。
本文主要采取文献研究法、案例分析法和比较研究法等方法对案例公司进行研究。
文章首先通过阅读国内外关于双重股权结构和公司治理及其效应的文献,梳理双 重股权结构对公司治理、公司财务绩效等方面的效应,为本文研究提供理论基础和借 鉴,了解目前研究所处阶段和研究方向。其次通过对比各类公司治理评价体系,按照 指标选取的标准选择确定适合京东的公司治理评价体系指标,进而通过专家打分表的 结果确定各指标的权重。在具体的公司治理效应分析过程中,计算并分析双重股权结 构应用前后京东公司治理水平的变化和双重股权结构应用前后治理绩效的变化,综合 地从公司治理内部评价和公司治理绩效评价两方面分析京东公司双重股权结构应用 对公司治理带来的影响,得出双重股权结构通过影响京东的独董兼职率、中小股东保 障机制以及管理层约束激励机制等方面来作用于京东的公司治理,并且最终作用于企 业的财务、创新、风险管理、信息披露等方面。最后结合京东双重股权结构应用过程 中需要进一步应对的潜在风险做出评述,并对该股权结构在我国资本市场的全面推行 提出相关调整和政策建议。

绪i仑
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
2.1相关概念界定
2.1.1双重股权结构
3.1我国独角兽企业发展现状
3.1.1我国独角兽发展特征 3.1.2国内外发展对比........
3.2京东集团介绍
4.1.3权重的确定 27
4.2公司治理效应分析 29
5双重股权结构在我国适用性的思考 50
5.1双重股权结构的积极作用 50
5.1.1平衡股权融资需求和“野蛮人入侵”风险 50
5.1.2减少短期行为和降低代理成本 51
6我国推行双重股权结构的政策建议 55
6.1建立健全股东利益平衡机制 55
6.1.1对复数表决权股票发行的限制 55

1绪论
1.1研宄背景及意义
1.1.1研究背景
双重股权结构是一种特殊的股权结构,其特点主要是将现金流和控制权分离,与 同股同权的股权结构相比,最大区别在于应用双重股权结构的公司往往存在高表决权 和低表决权两类股票,不同股东通过持有不同表决权的股票对公司拥有不同的控制能 力。在企业中一般较多以AB股的方式设置双重股权结构,每股A股和B股代表不 同的表决权,分别由创始人团队和投资者持有,使得创始人团队能够以较少的持股比 例取得较大的控制权。同时作为对控制权差异发热补偿,高表决权的B股股利相比A 股一般较低。
随着我国经济的高速发展、国内混合所有制改革进程的不断加快和“大众创业, 万众创新”浪潮的兴起,使得企业股权结构问题更加成为我国企业尤其是上市企业股 权制度改革的重中之重。近年来互联网、云计算以及人工智能等领域不断涌现出各种 科创型企业,这些技术密集型的企业发展周期短,但是非常“烧钱”,短周期的发展 需要持续的、大规模的现金流支持,因此对于外部融资的需求非常迫切。在传统“一 股一权”的股权结构下,这种企业在融资时往往面临着创始团队控制权被稀释,从而 导致企业出现初期战略得不到有效贯彻,决策效率严重下降的风险。阿里巴巴、京东、 新浪这些远曾赴境外上市的公司之所以没有选择在国内上市重要的原因之一就是国 内现行的股权制度存在创始人控制权可能被稀释甚至易主的风险。
随着科创型企业及其主要发展力量——独角兽企业的不断涌现和规模的不断扩 大,我国新经济形势逐渐明朗。2018年1月31日中国互联网络信息中心发布的 《中国互联网络发展状况统计报告》显示,截至2017年底,中国互联网境内外上市 企业已逾百家,同比涨幅超过10%。其中在沪深港三地上市的互联网企业数量占总 数的近70%,BAT作为传统互联网企业巨头,市值总和占总体上市企业市值的 74%。同时,胡润研究院数据显示,大中华区独角兽企业已达120家,估值已逾3 万亿元。在这种情况下,争夺大市值、大规模的科创型企业在各交易所之间成为必 然趋势。
2018年,我国资本市场改革方向逐步明朗,众多曾赴海外上市的公司均有回归 国内资本市场的意愿。继港交所之后,我国沪、深两所以及相关主管单位也开始重 视对创新型公司的鼓励和政策调整。2019年3月2日凌晨,中国证监会和上海证券 交易所正式发布了设立科创板并试点注册制相关业务和配套指引,在配套指引中试
行了对于特别表决权股份的科创公司的公司治理要求,并要求交易所应对存在特别 表决权股份科创公司的上市的条件、如何设置表决权差异以及存续和调整、信息披 露和投资者保护等事项制定有关规定。港交所的新规和上交所的试点对于双重股权 结构在国内的落地和全面推行都是一个利好消息,说明了我国资本市场对科创型企 业具有了更高的包容度,也说明了我国资本市场对双重股权结构存在一定的预期。
1.1.2研宄意义
(1)理论意义
双重股权结构在国外应用比较普遍。以美国为例,美国拥有世界上最大的资本 市场,其股权结构制度也比较完善,纳斯达克作为世界上最大的股票交易平台之一 亦允许采用“双重股权”结构的公司发行股票并上市交易。而我国在上交所试点前 无论是在法律法规上,都默认上市公司采取“同股同权”的股权架构,对于“双重 股权”及其类似结构的规定尚不明确。由于现阶段,我国处于股权结构改革的热潮 时期,关于双重股权在我国A股上市企业特别是科技创新型企业中推广应用分析的 相关文献数量并不多,且大多数文章仅从财务绩效方面分析该问题,本文则是将由 将财务绩效分析继续挖掘至公司治理方面,进一步讨论双重股权下的公司治理效 应,在一定程度上丰富了国内有关公司治理效应分析的文献,为科创型公司股权结 构的治理效应提供了较好的案例基础。
(2)现实意义
港交所的改革在一定程度上昭示了国内双重股权结构推行的可能性。由于创新型 公司在起步后对融资规模的需求比较大,同时过去同股同权结构会让这些公司的创始 人承担着控制权被稀释甚至转移的风险。与此同时,李克强总理“大众创业,万众创 新”理念提出对我国上市企业尤其是科技创新型来说很大可能将会迎来更加光明的未 来。本文通过对赴海外上市的京东集团的双重股权结构进行分析,较为深度地研究其 双重股权结构对其公司治理的效应,从而基于正面效应提出国内大环境下在我国上市 企业中推行双重股权结构的可行性,基于分析可能出现的负面效应提出在中国特色社 会主义经济环境下双股权结构在推行时应注意的问题并提出相关的政策建议,既为京 东的长期发展提供一定的思路,同时也为双重股权结构在国内资本市场的全面落地做 出了贡献。




1.2国内外文献综述
1.2.1国外相关文献综述
(1)公司治理
对于公司治理概念界定的研究,近年来并未有较为标志性的新理论出现,国外关 于公司治理的界定在企业发展早期,是由Adam Smith在《国富论》®中提出的,Adam Smith通过对当时代初始形态的股份制公司进行讨论发现,所有者与经营者利益不一 致、所有权和经营权分离等问题是绝大多数股份制公司的通病,这些问题的存在使得 所有者与经营者之间产生冲突,因此必须要建立一系列有效的制度来应对和解决这些 冲突,这也就是公司治理最早期的体现。随后Aghion和Bolton首次强调控制权对于 公司治理的重要性,并进行了相关的研究。研究发现在安排控制权时会涉及到两个方 面——所有者以及企业家,两者势如果差距较大就会必然会有一方遭遇利益损失,如 果两者势力较为平衡或者较为合理,则在这种情况下控制权最好是在“相机控制”以内。 在2002年在世界银行的研究报告中,坦尼夫、张春霖等学者将公司治理定义为一种 股东可以用以影响管理者的行为从而实现股东价值最大化的一套体制,同时在这种体 制下银行、雇员等索取者可以实现控制股权的代理成本。而在2003年,Denis和Me Connell首次提出在对公司治理进行定义时可以分为内部和外部两个方面,譬如内部 治理主要考虑的是公司的治理特征等,而外部治理涉及法律环境、监管环境等。
(2)双重股权结构
较早的双重股权结构主要出现在美国,但是其广泛应用均在二十世纪八十年代以 后。Coates,John C (2002)指出,上世纪80年代的美国市场敌意并购@大量出现, 在这种环境下双重股权结构因其设计上的特殊性开始作为反恶意并购的措施慢慢受 到重视,这一时期也出现例如金色降落伞等用于应对恶意并购的制度,而双重股权结 构被多数企业采用则是因为其相比之下具备更好的反并购效果。
20世纪80年代末,关于双重股权结构的讨论在美国公司治理学者之间十分激烈, 虽然美国境内各大交易所均比较中意这种股权结构并且在规则上明确其应用是具备 合法合规性的,但是各界学者对这种股权结构仍是褒贬不一。对双重股权结构持有积 极态度的部分学者认为市场签约是所有股票发行的直接原因。不同投票权股票的发行 有利于公司长期战略实施,稳定企业在战略贯彻上的节奏,对公司及其投资者都有好
®《国富论》全称为《国民财富的性质和原因的研宄》,是英国古典经济学家亚当•斯密用了近十年时间 创作的经济学著作,首次出版于1776年。
@上世纪80年代,美国资本市场出现敌意收购潮,进而直接影响了美国公司法的修订。
处。Arugaslan O, Cook D (2009)认为,双重股权结构的应用有利于公司创始人或 者管理层做出有利于公司的长期决策,在一定程度上降低了管理层短视行为的发生概 率。③2003 年,来自 Harvard University 的 Paul A. Gompers 教授、Stanford Univers ity大学的Joy Ishi教授以及Yale University的Andrew Metrick教授,通过对美国资
本市场中的双重股权结构的研究,分析了双重股权结果被美国资本市场所接受的原因, 并详细地公司的市场价值和股东持股情况之间的内生性关系,从而证明了双重股权结 构在美国资本市场中的效益性。Howell J W (2014)也指出用双层股权结构保障了企 业创始人及其管理团队控制权的稳定和持久,从而对外部投资者注重短期利益的“短 视行为”具有一定的规避作用,双层股权结构赋予管理层控制权优势,能有效地降低 沟通成本,提高公司治理效率。
与上述学者不同,双重股权结构反对派学者们拥有不同的看法。他们认为这种用 少数股份掌握多数公司控制权的行为可能使管理层得不到充分的监督甚至感受不到 任何监督的压力,从而可能损害中小股东的利益。Columbia University的Louis Low sentein教授(1989)对双重股权结构持反对态度,他认为这种股票的发行对市场秩序 和公司合法性均造成了不同程度的损害。Johnson S、Porta R L、Lopez-DE-Silanes F (2000)指出少数股东掌控多数控制权加大了股东掏空公司利益的风险,这些少数 股东的“隧道行为”如关联交易、利用上市公司进行贷款担保等都将对公司利益产生 重大的负面影响。Masulis R W,XIE F (2006)研究表明,采取双重股权结构往往 会降低公司的治理水平,不仅增加代理成本,还会损害中小利益相关者的权益。Kha nga T,Yahweh Y (2007)认为,控制权由少数人掌控也成为了垄断容易产生的主要 原因。
(3)公司治理效应评价体系
国外学者对公司治理评价效应体系的研究可以追溯到1952年,National Asso ciation of Investors Corporation (NAIC) @推出了第一套正式评价董事会的程序。一
方面为了满足公司发展的需要,另一方面为了充实公司治理评价的文献,很多研究机 构随后都加大了对公司治理评价体系的研究,并推出了一系列适用性不同的公司治理 评价体系。下文简单介绍了几种比较著名的公司治理评价体系:
1998年,标准普尔建立了标准普尔公司治理效应评价指标体系,准备将其应用 于俄罗斯和香港上市企业的公司治理效应评价。标准普尔(1998)从国家和公司两个 层面评价公司治理效应。其中国家层次的评价主要涉及法律与监管、信息披露制度、 市场等方面;公司方面,主要包括所有权结构、财务透明度和信息披露、董事会结构 和程序以及利益相关者的关系四大方面的12项指标。该评价体系从国家和公司同时
®张静.:《双层股权结构公司治理模式研宄》,山东大学,2016.
® NAIC是美国各州保险监督官的一个联席会议,为美国各州保险监督提供多项服务,旨在保护公众利益,增进 市场竞争,创建一个公平、公正的环境。 着手,结合宏观环境和公司内部治理,由相关专家根据标准打分,开创了公司治理效 应评价的实证研究先河。
穆迪评级机构主要针对于机构融资方面的评级,其所提出的公司治理效应评价体 系从股东的权力和义务、监事会、董事会、管理层、治理透明度、利益冲突等方面对 公司治理进行评价。该评价体系主要基于债权人的利益来进行公司治理效应评价和信 用评级,旨在为保障债权人的最终利益。
1999年,戴米诺公司戴米诺公司推出戴米诺公司治理效应评价体系,该体系主 要针对欧洲公司进行设计,对公司治理效应进行评价时主要考虑了股东的权力和义务、 公司治理信息披露及董事会功能和接管防御三大方面,特别强调公司所处的宏观条件 对于公司治理情况的影响。
2000年,里昂证券公司在新兴市场中选取500家上市公司作为样本公司,分别 从董事会的独立性、董事会问责机制、公平性等七个方面的57项指标来进行公司治 理评价。其中每一评价指标按照重要性程度被赋予一定的权重,除社会责任承担权重 较低为0.1外,其余六项权重均为0.15。该指标主要针对东南亚国家公司治理效应做 出评价,创新性的提出了在公司治理评价体系中引入社会责任承担评价方面,同时57 个指标的调查问卷对被调查者的专业素养提出了较高的要求,进而保证了问卷的质量 和指标的充分与适当。
综上可以看出,每类评价体系都有其特色,例如标准普尔和国家与公司结合,穆 迪的债权人视角,戴米诺强调的宏观环境以及里昂证券的社会责任承担因子的引入。
2相关理论分析
2.1相关概念界定
2.1.1双重股权结构
(1)定义及本文界定
双重股权结构是一种较为特殊的股权结构,应用该股权结构的公司通常会设置两 种股票,这两种股票每股所享有的表决权是不同的,因此双重股权结构的特殊性就在 于其“同股不同权”的设定。享有高投票权的股票通常由公司创始者或必要的高级管 理者持有,低投票权的股票由其他组织成员或股东持有。同时,由于双重股权结构在 表决权分配上差异的存在,所以企业一般会对这种差异予以经济上的补偿,例如对于 高表决权的流通股赋予低股利,对于低表决权的流通股赋予高股利等措施。本文所认 同的双重股权结构的概念,是较为普遍的AB股结构,其主要是将高表决权股和普通 股标记为A型和B型,从而作为不同表决权和股利的载体。双重股权结构在各个国 家或地区的接受程度大不相同。双重股权结构在加拿大、德国、丹麦、瑞士等国家应 用较为普遍,而在美国、英国、法国等地则不为多见。虽然美国资本市场早早地承认 了双重股权结构的合法合规性,但是美国上市公司中应用双重股权结构的仅不到一成。 同时采取双层股权结构的公司中,互联网行业居多(谷歌、脸书、领英、酷鹏等), 其中也包括京东、阿里巴巴这种依靠互联网的电子商务企业。除此之外还有软件(如 VMware,Workday)、商业服务(如 MasterCard, Visa)、零售(如 Dick’s Sporting Goods, DSW)、服装、酒店等多个行业。
双重股权结构在不同应用企业中的存在模式并非是完全相同的,例如京东、 Facebook等采用传统的AB股形式的双重股权结构,而阿里巴巴则是采用双重股权结 构的治理理念,进一步调整双重股权结构的模式进而形成一种新的模式一一 “湖畔合 伙人制度”。本文所探讨的双重股权结构为传统意义上的AB股模式的双重股权结构。
(2)应用风险
由于双重股权结构在设置时,会产生同股不同权的效应,这也就意味着双重股权 结构在起到保障创始人控制权安全的作用的同时也对创始人及其团队的个人素养、性 格、专业胜任能力等方面提出了很高的要求,创始人及其团队无论在资本市场还是生 活中的很多动作都会被放大从而影响公司的发展走向,进而也关联着广大中小股东的 利益。其次,代理成本的增加也是一个非常重要的问题,持有高投票权的持有者在出 现“大股东掏空”问题时,其成本更低,与之相对应的持有低投票权的股东们维权和 监督的成本就会非常高。最后,双重股权结构可能会使并购效率变低。恶意并购虽然 是应该被抵制的,但是恶意并购会促使标的被并购者提高管理效率和经营水平进而抵 御敌意收购,可是如果双重股权结构的设置让公司降低抵御意识从而疏于管理,这对 公司的发展然而是不利的。而且合适的并购会提高公司的价值,但是双重股权结构可 能会赋予实际控制人及其团队在没有合理理由时否定这一并购的权力。对于双重股权 结构应用风险在后续会展开叙述,在此不做赘述。
2.1.2公司治理评价体系
公司治理评价既可以作为投资者进行投资的依据,也可以作为公司了解自身现状 的工具。通过公司治理评价可以让投资者了解公司的公司治理情况,如董监高的提名 是否由相应的会议进行、董事会下是否按规定设置专业委员会、管理层是否存在“逆 向选择”等情况,有利于投资者做出正确的投资决策。另一方面,公司治理评价可以 让公司在横向和纵向两个层次了解公司的实际情况,有利于改进治理手段和建立健全 治理体制。
通常情况下,对公司治理的评价采用公司治理评价体系的方法来进行。公司治理 评价体系是通过对影响公司治理水平的各项因素进行细分,通过一些列财务指标或非 财务指标来对公司治理水平进行量化评价的体系。
下表2-1是国内外较为成熟的公司治理评价体系:
表2-1国内外公司治理评价体系
创建者 体系名称 特点 指标
标准普尔标准普尔评 国家+公司 所有权结构、财务透明度和信息
公司 价体系 宏观+内部 披露、董事会结构和程序以及利
(1998) 益相关者的关系四大方面的12项
指标
穆迪公司穆迪评级体主要基于债权人的利益透明度、董事会、监事会、管理 系 来进行公司治理效应评层、利益冲突等方面对公司治理
价和信用评级,旨在为 进行评价
保障债权人的最终利益
H 戴米诺公戴米诺公司特别强调公司所处的宏董事会功能及治理信息披露、股 外 司 治理评价体观条件对于公司治理情东权利和义务、接管防御三个方
系(1999) 况的影响 面
里昂证券里昂评价体在公司治理评价体系中 管理的纪律、董事会的独立、企 公司 系(2000) 引入社会责任承担评价 业透明度、董事会问责制、责
任、公平性和社会责任承担七大
资料来源:陈夏旋.公司治理评价体系比较研宄.[J]科学管理.2014,(49)79-80.


本文在构建公司治理评价体系时,参考国内外现有相关公司治理评价体系,兼顾 公司治理内部因素和绩效两方面,分别从公司治理内部评价指标和公司治理绩效评价 指标两个方面来评价京东的公司治理水平,其中公司治理内部评价指标用来评价京东 双重股权应用前后公司治理水平的变动情况,进而根据指标以及可能的原因分析双重 股权结构是如何给京东内部治理带来的变化;治理绩效评价则是通过评价双重股权结 构应用前后京东的主要财务指标、创新能力、风险管理能力、信息披露水平的变化, 分析双重股权结构与这些变化之间可能存在的因果关系。总体来说即内部治理评价主 要分析股权结构的公司治理作用机理,而治理绩效评价只要用以分析该股权结构下的 公司治理效果。
本文所构建评价体系原则上适用于在公司法中不要求设置监事会的地区上市且 公司中确实不存在监事会等类似机构的科技创新型公司的公司治理评价。
2.2相关理论基础
京东集团双重股权结构的应用对京东信息披露提出了更加严格的要求,使得投 资者及其他利益相关者更易遭受由于信息不对称或信息披露不充分带来的利益损 害。同时双重股权结构赋予京东创始人及其管理团队对京东强大的控制能力,提高 了管理层与中小股东之间的代理风险发生的概率,使得中小股东及其他利益相关者 的利益受到损害的风险增加。本文在本章节提到的三个理论成为京东防范和降低利 益相关者风险、增强企业公司治理水平的重要理论基础。
2.2.1委托代理理论
委托代理理论是是公司治理理论基础的重要组成部分。委托代理理论主要是建立 在对传统公司中存在的所有权经营权两权合一的做法上提出的,即美国经济学家伯利 和米恩斯认为上述两权不分离的做法存在的很大的弊端,他认为应该将所有权与经营 权进行分离,企业仅将剩余索取权保留,而将经营权让渡,在这里就形成了委托人(所 有者)与代理人(受托经营者)的企业两方关系,这也是委托代理关系的基础。契约 的不完整性导致各种契约在联结成公司时会产生“缺口”,委托代理从信息不对称的 视角看待这一缺口,强调信息不对称对交易的影响。相比较产权理论关心怎样进行权 力配置可以使交易成本最低,委托代理理论则是关心在既定的委托代理产生信息不对 称的情况下怎么样使用权力可以使交易成本降到最低。委托-代理矛盾具有三大要素, 即可支配剩余、目标冲突和信息不对称。这三大要素分别成为委托代理关系形成的基 础、出现的主要原因和出现的客观原因。
委托代理理论涉及两个委托代理矛盾,其一是股东于经理之间的委托代理矛盾, 又被称为代理型公司治理问题;另一种则是股东整体与控股股东之间的委托代理问题, 又被称为剥夺型公司治理问题'在双重股权结构下,高级管理层和控股股东往往为 同一主体,因此在双重股权结构下很可能会出现两种代理问题合一的情况,这种情况 虽说缩小了委托代理的范围,但是由于控股股东天生具有知情权、提案权、收益权、 诉讼权等权力方面的优势,当控股股东和管理层身份叠加到一个主体上去时,也加重 了委托代理问题的程度。
3国内独角兽企业发展及京东集团简述
在当前新经济形势的推动下,独角兽企业俨然已经成为当前资本市场中炙手可热 的成员,也成为了科创型企业高速发展中的主要代表。京东、阿里巴巴、小米等作为 当前国内规模较大的独角兽企业的主要领导者,不论在公司治理、企业战略布局还是 科研创新等方面都为现在独角兽的发展提供了比较成熟的经验。本文在此章节主要简 述京东集团发展历程和国内独角兽企业发展现状,从而为后文探讨双重股权结构在国 内科创型企业中的应用做铺垫。
3.1我国独角兽企业发展现状
独角兽企业是风险投资家于2013年提出的概念。独角兽企业的判定往往涉及三 个原则,其一是估值要求,即上市前企业估值在10亿美元以上;其二是技术要求, 即公司要具有重大的创新技术;其三是创立时间要求,一般要求创立时间要在十年以 内。根据2018年发布的《2018第二季度胡润大中华区独角兽指数》报告,我们可以 看到,多数排名靠前的独角兽企业均是当前排名行业前列的科创型企业的旗下公司。 比如蚂蚁金服(包括旗下支付宝、余额宝)、菜鸟网络为阿里巴巴旗下企业;京东金 融为京东旗下企业。可见独角兽企业已经成为当前国内外资本市场中的炙手可热的成 员,因此本节内容主要介绍我国独角兽企业发展现状,从而反映科创型企业的发展现 状。
独角兽企业被视为新经济发展的一个重要风向标,主要出在高科技领域,互联 网领域尤为活跃。根据中国互联网络信息中心发布《中国互联网络发展状况统计报 告》显示,截至2017年12月,中国境内外互联网上市企业已逾百家,同比涨幅超 过10%。其中在沪深港三地上市的互联网企业数量占总数的近70%,传统互联网企 业三巨头BAT三家企业的市值占总体上市企业市值的74%。根据胡润研究院的数 据,大中华区独角兽企业总数达120家,整体估值总计超3万亿元。在如此情况 下,各交易所争夺大市值、大规模的科创型企业成为必然趋势。在我国拥抱新经济 的大环境下,鼓励独角兽企业发展、放宽独角兽企业IPO上市融资条件以及营造更 好的独角兽企业生存条件变成了当前国家经济转型的重点之一,正是由于我国资本 市场正逐步拥抱独角兽企业或其他科技创新型企业,而这些企业在进行融资时往往 又会遇到如京东、阿里企业曾遇到的创始人股权稀释等问题,因此将我国独角兽企 业作为本文标的企业是比较合理的。
3.1.1我国独角兽发展特征
不同与德勤和CB Insights的统计,我国统计国内独角兽企业时条件相对宽松, 对于估值超过十亿美元这一要求限制比较严格,对于创立时间和重大技术创新的评 定与国外知名机构具有一定的不同。根据胡润独角兽指数显示,截止至2017年底, 榜内独角兽企业共120家,总估值近3万亿元,其中估值超过700亿(100亿美 金)的巨型独角兽企业有11家。从估值方面看,大部分独角兽企业分布在70-140 亿的区间,该区间共计70家,占比58.3%。从地理位置方面看,独角兽分布以北上 杭深等政府扶持力度大、开放程度高、人才储备大的企业为主,其中位于北京的独 角兽企业估值23100亿,成为当之无愧的独角兽大本营。
我国的独角兽企业主要特征有三:首先是成长快、范围广。2014年至18年以 来,我国平均每年有近20家独角兽会出现,仅17年底至18年3月末,我国独角兽 企业便增加了6家。第二个特点便是以互联网和电子商务为首,分布行业广。如图 3-4,以2017年末统计数据为基础,在我国独角兽分部的19的行业中共计有102家 独角兽企业,在这102家独角兽企业中电子商务与互联网金融的总计占比过半。

最后一个特点是独角兽对平台型企业的依赖性较强。我国独角兽企业中由平台型 企业分裂出来的数量有36家,除此之外的其他独角兽很多也与阿里巴巴、百度、腾 讯等大型平台型企业相关。从数量上看,榜单中有过半数的企业与BAT均有关联关 系;估值方面,过百亿美金的11家巨型独角兽企业有10家具有一定的BAT背景。
综上我们可以看到,扶持独角兽企业的发展己经成为各国经济发展的主要任务之 一,独角兽企业的不断涌出也表明了的当前经济的新形势,以独角兽为主要发展力量 的科创型企业己经成为资本市场中不容小觑的一部分,加大对科创型企业的支持、放 宽科创型企业上市标准、拓宽海外上市优质企业的回归渠道也成为了我国资本市场改 革的重要任务之一。
3.1.2国内外发展对比
独角兽企业快速增值和可持续发展的基石是稳定和充足的现金流,而这种现金流 的最终来源往往是金融支持。美国作为独角兽企业出现最早和发展最快的国家,其完 善的现代金融体系功不可没。PE、VC、天使投资等风险投资方式的出现为不同阶段、 不同发展重点、不同资金需求量的企业提供了资金和资源的保障,也为被投资企业创 新技术的规模化、社会化应用提供了强力保障,因此在当前资本市场中,国家风险投 资规模成为了独角兽企业发展的动力源泉,也成为了评判一个国家独角兽企业发展前 景的基本依据。下图是2016年主要国家风险投资总额的对比:

从上图我们可以看出,中美两国在2016年风险投资上耗资较大,也说明了中美 两国的风险投资体系和现代金融体系相对于其他国家已经比较完善。而且从2017、 2018两年数据来看,这种趋势还在不断扩大。2017年,我国风投总额达到400亿美 元,同比增长14.28%。而2018年我国风险投资总额上升至938亿美元,同比增长 134.5%,首次超越美国(91.6亿美元),而其他国家总额仅有53.4亿美元。
在这种大趋势下,我国独角兽企业的成长速度同样是突飞猛进。根据CB Insights 数据显示,中美独角兽发展状况呈双寡头形势。至2018年第一季度结束,全球独角 兽企业共236家,总估值超8000亿美元。其中中国以64家占比27.12%排名略落后 于116家,占比49.15%的美国,而其余榜单内的21个国家的独角兽企业数量共计仅 占23.73%,可见双足鼎立局势十分明朗,在全球估值排名前十的独角兽企业中,中 国独角兽企业也是独占五个名额。
4京东双重股权结构公司治理效应分析
京东自创建以来,在创始人刘强东的领导下逐渐成为电商行业中不容小觑的一员, 作为赴美上市的中国科创型企业的一员,双重股权结构的应用既让京东在董事会治理、 管理层治理、风险管理能力、创新能力等方面有所收获,也对京东股东权益平衡机制 和信息披露以及创始人的行为提出了严格的要求。总体的来看,双重股权结构的应用 对京东来说是比较正确的,但是这不代表双重股权结构在京东公司治理的每一个方面 都产生了好的效应。下文通过构建针对京东的公司治理评价体系来评价京东在双重股 权结构应用前后的公司治理情况,进而分析京东双重股权结构公司治理效应。
4.1公司治理评价体系的构建
本文在构建公司治理评价体系时,参考国内外现有相关公司治理评价体系,兼顾 公司治理内部因素和绩效两方面,分别从公司治理内部评价指标和公司治理绩效评价 指标两个方面来评价京东的公司治理水平,其中公司治理内部评价指标用来评价京东 双重股权应用前后公司治理水平的变动情况,进而根据指标以及可能的原因分析双重 股权结构是如何给京东内部治理带来的变化;治理绩效评价则是通过评价双重股权结 构应用前后京东的主要财务指标、创新能力、风险管理能力、信息披露水平的变化, 分析双重股权结构与这些变化之间可能存在的因果关系。总体来说即内部治理评价主 要分析股权结构的公司治理作用机理,而治理绩效评价只要用以分析该股权结构下的 公司治理效果。
本小节所描述的公司治理评价体系用以评价京东公司治理的质量,同时根据该评 价结果和评价过程分析京东双重股权结构的公司治理效应,因此本评价体系在本文中 亦可称为“公司治理效应评价体系”。
4.1.1指标的选取原则
公司治理评价体系是由一系列多层次、全方位的指标以合理的方式组合而成的, 因此确定公司治理评价体系需要合理、充分地选取评价指标,并将这些评价指标以适 当的标准加以归类,最终将各种不相关的指标组合成为一套评价体系的过程。当前国 内外成熟的公司治理评价体系虽然在宏观上均予以考虑董事会、监事会、股东大会、 管理层等要素,但是由于各类体系在构建时考虑不同的环境,因此在微观上仍有较大 出入,这也成为了各类指标自身的“特点”,特别是在对某一公司构建体系去评价其
公司治理水平时,应更详尽地剖析该公司的特点,针对其特点并联系适用性、系统性、 客观性以及重要性等基本原则,来选取指标,构架相应的体系。
(1)适用性
适用性即所选取的指标应符合标的公司的实际情况,适用于该公司。并且适用性 的强弱需要与被评价对象相联系,例如当前国内外均有适用性较强的评价体系,这些 体系适用于大多数公司治理的评价,然而对于在开曼群岛注册,纳斯达克上市的京东 来说,其公司治理结构中并未有监事会的设置,这就意味着在确定相应的指标时,要 考虑这一点,不可直接照搬现有体系。
(2)系统性
系统性要求在指标确定时不可因某些指标难以获取便将其摒弃,也不可因体系指 标数量不足而随意添加,因为公司治理是若干因素相互作用、相关影响的结果,因此 在指标上考虑适用性后不应在此之外随意添加、删除指标,应运用系统性原则,并考 虑其他指标质量标准进行评价体系的构建。
(3)客观性
一方面,指标应尽可能来自招股说明书、公司年报及权威机构研究调查报告等公 开、可靠度高的资料,尽可能降低指标选取受主观因素的影响程度。另一方面,评价 主体在获取指标数据时也应尽可能选择公司公开资料和专业机构整理数据,避免直接 使用未标明数据来源的文献资料中的数据,影响最终结果的质量。
4.1.2指标的确定
在确定公司治理评价体系时,本文参考国内外多机构、学者的研究成果,并结合 京东公司实际情况,考虑到赴美上市公司根据美国上市公司上市要求可不设监事会, 因此在确定治理质量相关评价指标时未设计监事会及其相关指标。
除对已有公司治理评价体系共同点的沿用以外,对于科创型企业的自身特点,在 确定指标时也应予以考虑。
(1)董事会
董事会层次的治理质量分析可细分为两个组成部分:董事会结构和运行、董事会 专业胜任能力。这种组成部分的划分标准主要源于机构设置和人员配备两个方面。
董事会的机构和运行包括董事会规模、独立董事比例、专业委员会的设置以及董 事薪酬四个指标。董事会专业胜任能力则主要包括独立董事的兼职率、独立性和董事 会专业人员占比三个指标。
董事会规模:我国法律分别对有限责任公司和股份有限公司的董事人数做出了规 定。《公司法》规定,除股东人数较少或规模较小的有限责任公司外,有限责任公司 均应设董事会,成员不得少于3人,不得多于13人。股份有限公司无论规模大小、 股东人数多少,均应设立董事会,其成员不得少于5人,不得多于19人。美国公司
治理相关规章并未对董事会人数做出硬性规定。通过阅读国内外文献可知,董事会人 数过多会导致决策效率的低下,如张考考选取北京地区75家上市公司,通过研究这 些公司近三年的公司治理水平得出结论,公司治理水平与董事会成员数量呈反比。
独立董事比例:我国对独立董事比例要求一般为1/3,如果上市公司董事会下设 薪酬、审计、提名等委员会的,独立董事在委员会成员占比不得低于1/2;上市公司 董事会成员中应当至少三分之一为独立董事,但管理层收购中的被收购上市公司,董 事会中独立董事的比例应当达到或超过二分之一。美国公司治理相关规章对独立董事 比例未做出硬性规定,但建议应至少拥有两名独立董事。王跃堂等学者研究表明,独 立董事比例的提高有利于提高公司业绩,降低经营风险。
专业委员会的设置:董事会下常设专业委员会有战略、审计、提名、薪酬等,专 业委员会设置完备性对于董事会治理起着至关重要的作用。
董事薪酬:钟方瑾(2014)研究表明,董事薪酬作为公司治理的主要组成部分, 可以缓解股东和董事之间的委托代理问题,但时同时又可能会产生其他类型的代理问 题。
独立董事兼职率:独立董事制度是完善公司治理体制中的重要组成部分,独立董 事则是公司监督机制中不可或缺的一部分。如果独立董事兼职过多,而其精力有限, 就会导致其在行使监督权时力不从心,影响监督职能的发挥。再者,如果独立董事在 多家上市公司兼职,可能会增大关联交易发生的几率,出现损害弱势利益相关者的情
形。
独立董事的独立性:独立董事的独立性包括人格独立、经济利益独立、产生程序 独立、权力行使独立等。
董事会专业人员占比:董事会在决定其权限内事项时,会遇到各类专业性较强的 提议或待解决问题,因此董事会专业人员占比高、专业人员多样化对董事会职能的行 使有很好的推进作用。可以从董事会成员毕业院校、专业、相关工作经验、专业证书 持有情况等确定其是否为合格的专业人员。
(2)股东大会和股权结构
该部分主要分为三个组成部分评价指标,分别为:股东大会、股东权益和股权结 构。其中股东权益包括大股东行为规范性和中小股东利益保障机制;股东大会包括股 东大会召开的合法性和股东大会的参与性;股权结构包括股权结构的披露和股权结构 的合理性。
股东大会召开的合法性:我国公司法规定,上市公司每年至少应召开一次股东大 会,临时股东大会可在满足召开条件后两个月内召开。公司在规定期限内无法正常召 开股东大会的,应当报告公司所在地证监局等相关机构,说明原因并公告。其他召开 要求还有聘请律师出具法律意见并公告等。关于京东、腾讯、阿里巴巴等公司注册地 开曼群岛当地公司法对于股东大会召开的规定如下:公司法并未将股东大会强制性召 开纳入法律体系,其他法律也未对该方面进行约束,公司可根据公司章程决定召股东 大会的召开频率、召开条件等。也就是说,在探讨本案例股东大会召开合法性以及国 内未来科创型企业在该方面的适用性时应作区分。
股东大会的参与性:主要是股东大会股东出席情况是否符合公司注册地或上市地 公司治理要求。
大股东行为规范性:大股东与其他利益相关者之间是否存在由大股东主观导致的 严重代理问题。
中小股东利益保障机制:公司是否制定了保护中小股东利益的制度,中小股东是 否能够平等的获得公司相关信息,公司是否制定了良好的股东接待来访制度和问询机 制,是否建立了网站对外及时更新公司重要信息。中小股东提议召开股东大会的次数, 股东大会出席情况来反映中小股东的利益保护情况。
股权结构披露:股权和控制权结构的不透明性,控股股东和有可能回避重要信 息的披露,利用职权之便进行关联交易,使投资者很难准确判断公司的投资价值及投 资风险,做出不利于其他股东的交易。因此股权结构披露的真实、准确、全面、及时 也是公司治理评价的重要方面。
股权结构的合理性:结合股权结构和公司绩效之间的倒U型理论,主要从股权 集中度和股权制衡度两方面进行分析。
(3)管理层
管理层治理作为传统公司治理体系中的重要组成部分之一,其在公司治理中扮演 着重要的角色。管理层与所有者之间的代理问题也成为了公司治理最为关注的问题之 一。通常情况下管理层治理部分的评价离不开激励和约束两个部分,本文亦是从这两 个方面对京东的管理层治理进行评价。
(4)财务指标
公司治理质量的好坏最终会反映在财务指标上,良好的公司治理会使得公司决策 效率提高、资源使用效率提高、项目投资决策效率提高、融资效率提高等,这一系列 都会影响财务指标。本文借鉴北京连城国际理财顾问设计的治理指标体系,在公司治 理评价体系中纳入财务绩效评价。除国内外常用指标例如权益净利率以外,基于科创 型企业的判定主要根据其主营业务来进行判定,因此在进行财务指标分析时又添加上 了主营业务净利率项目。
(5)创新能力指标
基于评价企业创新能力时往往以企业的核心技术、知识产权或其他有形专利等作 为基础,因此在创新能力评价方面主要考虑选用知识产权持有情况和研发投入产出比 两个指标进行分析。
(6)信息披露
由于良好的信息披露水平有利于解决外部投资者与大股东之间的信息不对称问
题,在保护投资者权益上具有十分重大的意义,因此良好的信息披露对于建立有效资 本市场和保护中小投资者利益是具有非常重要意义的。首先信息披露要保证合法合规, 按照要求进行披露。其次信息披露要及时,否则由于信息披露延迟会导致投资者做出 错误的决定,影响投资者对公司的信息。最后信息披露一定要可靠,可靠性包括真实、 完整、清晰,尽量避免披露信息不真实、不完整、不清晰而损害相关者的利益。
(7)风险管理能力
战略新兴产业上市公司的经营面临着宏观政策、市场等诸多的不确定性,有效的 风险管理对于公司的治理尤为重要。本文主要通过是否设置了专门的风险管理机构和 破产风险管理作为风险管理的衡量指标。
5双重股权结构在我国适用性的思考
双重股权结构作为一种特殊的股权结构,其是否合理无法单独地论述,需将其置 入到一定的环境中,结合该环境的各种组成因素、影响因素等来探讨该结构是否具备 适用性或是否可以实行。若将我国作为这个环境,那么我们在探讨双重股权结构在我 国落地的可行性时,需要考虑我国的法律环境,如公司法中对董监高设置的规定等; 其次需要考虑我国的经济环境,即我国当前的经济环境是否有必要落地这种特殊股权 结构;最后还要考虑我国当前的总体的公司治理环境与双重股权结构优点缺点的相互 作用关系,即我国当前的治理环境是否会放大双重股权结构的风险点等。总之,双重 股权结构其本身在设计时就有一定的优点,而其风险点则是在不同环境中具有不同的 影响程度,因此本章节结合我国当前国情,通过阐述双重股权结构的优点和可能存在 的风险点,进行一定的对双重股权结构在我国科创型企业中适用性的思考。
5.1双重股权结构的积极作用
双重股权的积极作用主要表现在三个方面,首先是有效防范“野蛮人入侵”,增 强抵御恶意收购风险的能力;其次是有利于保证控制权的相对稳定,减少短期行为, 降低代理成本,有利于企业价值的提高和企业的长期发展;最后是对我国资本市场的 积极影响,可以提高我国创业板对企业的吸引力,增强创业板块的活跃度,提高我国 交易所的竞争力,有利于我国金融市场的发展。本节主要对以上三个方面进行展述。
5.1.1平衡股权融资需求和“野蛮人入侵”风险
刘强东在自己的自述中曾经说到过这样一句话一一“如果我失去了京东的控制权, 我就彻底卖掉它,拿钱走人。”刘强东作为京东的创始人,其对京东的控制权重视程 度可见一斑。同样,刘强东的这种态度在诸多关于京东的发展纪录片中也经常被提到, 尤其是京东在面临资金注入时,刘强东总是会或口头或书面强调其对京东控制权的重 视。正是由于刘强东信奉“控制权为上”的融资态度,才使其免于接受企业快速扩张带 来的控制权转移风险,能够有更多的精力投入到企业的发展中去。
不仅仅是京东,大部分的科创型企业在创立后的快速发展期需要大量、快速的资 金流作为支撑,而之而来的便是投资者们对创始人控制权的挑战。企业如果想要长期 发展,资金链的稳定是非常重要的,也就是说企业的资金来源是否稳定、充足以及企 业的资本成本是否合理成为了这其中的关键所在。而这两个关键点就对企业提出了要 求:企业应如何根据其自身情况来选择资金渠道,也就是说应如何选用或组合融资渠 道。通常来说,企业的资本构成主要有股权和债权两部分,也就意味着企业在进行融 资获取资金时,有债务融资和股权融资两种基本渠道。对与债务融资来说,其利息可 以抵税,不会分散控制权,但企业的筹资风险较大,因为企业背负了按时付息、破产 优先清偿的义务,再者就是债务融资限制条款多,融资规模相对较小。而与之相对应 的股权融资,具有无固定股利负担、限制条款少、筹资金额大的优点,因此企业在发 展到仅依靠债务融资无法支撑企业所需资金,或需要调整企业资本结构以降低企业财 务风险时,就要进行股权融资。然而和债权融资相比,股权融资会分散企业的控制权, 尤其是对于科创型企业,其创业初期资金需求巨大,无盈利能力,债务融资条件苛刻, 企业获取较大额度的借款资金以供企业需要,因此引入外部融资成为众多科创型企业 的不二选择。然而不论是PE还是VC投资,都会遇到企业创始者控制权被稀释的情 况,对于科创型企业来说,企业创始人对企业自身具有较明确的发展目标,且大部分 创始人均为技术人才,其对于自己亲手创办的企业有巨大的发展动力,从而企业在这 种情况下往往会少走弯路,快速发展。但是当企业创始人的控制权受到挑战时,企业 的决策效率就会降低,难以及时的应对市场的变动,创始人的个人能力的发挥也会受 到限制,从而最终影响企业的发展。而双重股权结构的应用,使得企业在筹集必需资 金的同时不会使创始人丧失控制权,创始人虽在股权比例上是小股东,在股权收益上 是小股东,但是其在控制权上是大股东,实现了企业的双赢。同时,在遭遇恶意收购 风险时,由于双重股权结构的AB股设置,使得收购成本大大提高,而收购效率却大 大减小,在防止恶意收购,保证企业稳定发展上,双重股权结构起到了关键的作用。
5.1.2减少短期行为和降低代理成本
如京东这种科创型企业大多在应用双重股权结构时,是由创始人及其团队持有高 表决权的股票,也就是说在这种企业中管理层即是企业的管理者又是企业的创始者, 因此其管理层的短视行为相对会少一些,双重股权结构的应用对管理层的约束性并不 显著。但是当双重股权结构应用于除科创型企业外的企业例如家族企业时,管理者往 往是外聘的职业经理人,这种情况下,高表决权的股票则由家族掌握,双重股权结构 的应用对管理层的约束就比较明显了。另外,我国A股上市公司中家族企业占比较 大,截至至2016年我国A股家族企业占上市企业的比例近三成,且这些家族企业规 模均不大,限制其规模的主要原因之一便是家族企业不愿面对融资时出现的控制权稀 释问题。如果家族企业可以采用双重股权结构,则既满足了其融资需求,又保证了其 控制权不转移,可以放开公司管理权限,既可以获得外聘经理人给企业带来的管理利 益,又可以减少家族创始人和外聘经理人之间的代理成本,对家族企业普遍遭遇的发 展瓶颈问题是一个很大的帮助。
5.1.3活跃我国资本市场
本文在前文中曾提到,中国内地好公司扎堆海外资本市场己成为一种常态。从国 内独角兽企业发展现状来看,电子商务企业和互联网金融成为独角兽企业的领头行业, 也昭示了未来科创型企业的发展趋势,这些企业进入资本市场,也有利于丰富我国资 本市场的层次和多样性。由于电子商务、互联网、大数据等行业具有易创建、轻资产、 竞争大、难存续的特点,因此其对融资带来的控制权分散效应非常重视。国内优质企 业赴海外上市对我是有一定好处的,例如促进资本和信息的双向流动等。但是大量优 质企业外流,很可能会使内地资本市场边缘化情况加重,严重影响内地资本市场对国 内企业定价以及风险分散等方面的主导地位。另外,大量优质企业外流对国内投资者 的冲击也不容小觑,会使得国内投资者丧失对国内资本市场的信心,进一步影响国内 企业在资本市场上的表现和融资形势。双重股权结构的实行会向外流企业、拟赴外上 市企业传递积极信息,使得这些企业逐步考虑回归或选择内地资本市场,增强内地资 本市场的国际竞争力。
5.2双重股权结构的风险点
5.2.1影响对中小股东的保护水平
京东在各年度年报中的股东权益项目中有一项通用说明,表示京东由于受到股权 结构、注册地公司治理相关规定的限制,对于投资者的保护程度较低。由于双重股权 结构将大部分的控制权集中在了企业的创始人手刘强东中,相较于同股同权结构的企 业,中小股东的权益更容易受到侵害。
在公司治理的代理理论中曾提到三种典型的代理问题:大股东与小股东、股东与 债权人以及股东与管理层。通常情况下,股东与债权人的利益冲突相比之下较好解决, 毕竟债权人在公司治理中具有一定的话语权,其对其投入的资金可以进行例如规定用 途、限制分红上限等事前控制对自己的利益进行一定的保护,因此该代理问题相对于 其他两个代理问题来说影响并不是很大。对于其他两类代理问题,在双重股权结构下 股东与管理层的代理问题往往并不会成为代理成本的主要影响因素。因为双重股权结 构下,大股东往往是创始人及其团队,因此对于传统公司治理中可能出现的管理层短 视、道德风险以及逆向选择等问题,不需要过多的担心。因此,双重股权结构下,最 突出的代理问题便是大股东与中小股东之间的利益冲突。中小股东持有公司股份较少, 本身参与公司管理的积极性就非常低,用脚投票的可能性相比较高,加之大股东相比 中小股东具有信息、决策权等方面的优势,极大可能地会损害中小股东的利益。
6我国推行双重股权结构的政策建议
证监会及上交所虽在3月2日的试行办法中提到对特别表决权股份科创公司的 公司治理要求,但是该要求尚且停留在宏观层面,对于对该类上市公司上市条件、表 决权差异的设置、存续、调整、信息披露和投资者保护事项尚未制定有关规定,因此 本文基于国外部分允许双重股权结构应用国家或地区的公司治理要求和国内的宏观 方向,对双重股权结构应用相关方面提出以下政策建议。
6.1建立健全股东利益平衡机制
股东利益的平衡机制主要是针对部分股东利益的失衡来提出的。由于特殊表决 权的存在,普通类型股票持有者既面临着表决权上的风险,同时也面临着利益被侵 犯的风险。由于这些相关风险是双重股权结构本身的设计风险,因此想要进行降低 或者避免需要对针对双重股权的设计进行机制的制定。双重股权的设计风险主要以 其特殊的复数表决权股票作为载体而存在,因此建立健全股东利益平衡机制时,要 对这种复数表决权性质的股票进行限制,进而保障普通类型股票持有者的基本利 益,降低遭受损失的风险。
6.1.1对复数表决权股票发行的限制
对于复数表决权的这种发行限制,主要是指只要在IPO阶段,公司才能发行具有 复数表决权性质的股票,而在IPO后的后续股权融资过程中不可再次增发复数表决 权性质股票的限制。这种发行限制被部分国家所采用,其本质就是在发行阶段便确定 股东未来的既有权力。如加拿大多伦多交易所就允许企业除配股外发行表决权大于已 发行股票表决权的新类型股票。如果在企业后续股权融资阶段还可以继续无限制的发 行复数表决权性质的股票,那么无论对持有该类型股票还是未持有该类型股票的各类 股东均是不公平的。同时由于企业在进行IPO时,往往会向各类投资者公布招股说明 书等书面资料,因此将此项限制条款纳入到招股说明书中可以让投资者做到理性投资, 让决定购买公司股票的投资者做到真正的为自己的风险负责,为自己的利益着想。与 此同时,还需要制定配套的惩罚机制,对于不遵守该限制的公司或者在IPO阶段有关 信息披露不力的公司进行一定的惩罚,以保证制度实施的良好环境。
6.1.2对复数表决权绝对权力的限制
对于允许双重股权结构应用的部分国家,其一般对复数表决权性质股票的每股表 决权倍数和占总股数的比例都有一定的限制。例如瑞典、法国和美国公司法中均要求 公司发行的具有复数表决权性质股票每股表决权数量不得超过普通股票的10倍举例 而言,如果公司具有复数表决权性质股票(以下均用B类股票代替)X股,普通股票 (一下均用A类股票代替)同样也为X股,当B类股票每股附带2倍于A类股票的 表决权时,B类股票股东就在整体上形成了对公司66.7%的表决权。而当这个倍数扩 大至10倍时,复数表决权就达到了 90.9%。再者,当B类股票与A类股票流通数量 不同时,也会对复数表决权和持有B类股票股东的控制权产生很大的影响。京东集团 所发行的B类股票,每股附带表决权是A类股票的20倍,可见京东集团B类股票持 有者,譬如刘强东及其管理团队,在控制权上的地位是非常牢固的,倍数的提高也在 一定程度上减少了 B类股票占比减少的负面影响。综上所述,复数表决权股票所附带 的表决权倍数和该类股票占公司发行股票总数的比重对影响着股东的表决能力,因此 对这两者进行一定的限制是有利于减少双重股权结构所带来的风险的。
6.1.3对复数表决权流通渠道的限制
在第一节中提到了对复数表决权股票的发行限制,那么在于此平行的二级市场, 即流通市场也应该具有一定的管理手段。主要问题就是是否允许B类股票在资本市 场上自由流通和B类股票持有者的表决权是否可以自由交易或转移。由于双重股权 结构的应用目的实现让B类股票被特定的持有者持有,以赋予其权力,只有这样这种 特殊结构才能发挥其设计作用。所以,如果这种特殊性质的股票可以自由流通,或者 可以由持有股东自行转让、交易,那么就会使公司失去对这种特殊权力的控制,不利 于公司的管理。在前文中,我们曾提到在股票持有者死亡或因其他原因无法正常行使 表决权时其持有B类股票的处理方式,如自愿转换、转让转换和自动转换。除此之 外,我国在落地双重股权结构时还行设置其他限制条款。例如当B类股票持有者将股 票转让给公司创始人或者其他持有B类股票较多的股东时,自动恢复其性质为A类 股票,这样既不影响创始人等对公司的控制,也有利于保护其他股东的利益。
6.1.4对复数表决权股持有者资格的要求
同样的股票,不同的股东持有就会产生不同的效应。因为股票本身并不具备影 响公司的能力,而是持有股票的股东因其个人能力可以通过股票所赋予的表决权进 而影响公司的决策和经营。同理,双重股权结构更是如此,如何挑选出具有持股资 格的股东成为关键所在。由于B类股票其带有多倍与A类股票的表决权,因此对于 其持有者应实施严格的资格审查。创始人不应将这种股票悉数交由其管理团队,应 审查管理团队成员的能力、素质以及对公司的贡献等,从而使这种权力有一个正
当、合适的归宿。再者,如果B类股票每个股东都可以持有,那么双重股权就失去 了其基本的作用,对B类股票持有者设置最低持股比例门槛成为了最好的选择。以 美国为例,在美上市的采用双重股权结构的公司大多数会对复数表决权股票的持有 人进行资格限制,如AMC公司要求只有持股比例超过百分之三十的股东才有机会 购入复数表决权股票,这个比例在大多数采用此限制的公司中往往为5%。因此在对 复数表决权股票持有人进行限制时,可以设定其持股比例低于某一数值时,履行转 换义务,即所持复数表决权股票直接转换为普通性质的股票,其复数表决权也随之 消失,在实务中京东、百度以及当当网等公司均设置了类似的转换条款。
6.1.5设置复数表决权股的表决无效条款
当股东具有持有B类股票的资格并所拥有的表决权数量足以影响企业的正常经 营时,其不良行为对公司产生的影响也变得更加严重。因此,对股东一些严重损害公 司、其他股东、其他利益相关者利益的表决行为,应设置严格的“无效条款”,遵循 先约定后法定的规则,合理保护企业及利益相关者的利益。对于“严重损害”程度的 判定,可由各股东等进行商议决定纳入公司章程,例如关联交易对公司利益造成重大 损害、收购不良资产数额过大显著提高公司财务风险、违反公司章程私自制定其他形 式的复数表决权股票的转换条款等,当这些情形出现时,复数表决权股持有人做出的 表决无效,一般表决权股持有人可以通过股东诉讼进行维权。
6.2完善公司治理配套制度建设
6.2.1鼓励累积投票制在双重股权结构的公司适用
所谓“累积投票制”是指,股东在行使其选举权时,一股并非只有一票的权力,而 是按照所持股权比例与被选举人数乘积为准确定股东所拥有的选举权。累积投票制与 直线投票制相比,最大的优点是它扩大了股东的表决权数量,限制了控股股东对董事、 监事任命的绝对权力。在传统的直线投票制下,股东的选票要平均的投给自己所推选 的候选人,这种情况下小比例股东所拟推选的候选人很可能会被全部淘汰。而在累积 投票制下,小股东可以将所拥有的的票数全部投给1位或制定几位候选人,这样大大 降低了小股东拟推举候选人的被淘汰概率,为防止大股东直接控制候选人入围资格。 我国公司法要求,当控股股东持股比例超30%时,公司选举董事或监事应釆取累积投 票制。笔者认为,鼓励应用双重股权结构的公司使用累积投票制可以保障少数股东在 董事会中权力的行使,赋予少数股东更强的能力,以对抗董事会做出严重损害公平和 少数股东利益的决策的行为。其实在双重股权架构的背景下,累积投票制也可视为股 东与公司管理层之间一项“合约安排”,允许公司自行“选入”,在管理人维持控制 权与少数股东监督管理人之间达成有效的平衡。
6.2.2加强独立董事的监督责任
独立董事制度作为一种设计合理的监督制度,其在我国的实行和贯彻情况并不良 好。由于独立董事其具有对董事的监督作用,因此其必须具备一定的权力来保障自己 的权利。同时,鉴于双重股权结构相比同股同全结构董事成员行为不良对公司的影响 范围更大,程度更大,所以其所被赋予的权力也应该较常规情况下更大。我国公司法 规定,上市公司董事会成员中至少应包括三分之一的独立董事,且当公司面临管理层 收购等特殊事项时,应由一定比例独立董事同意后才可提交股东大会审议。笔者认为, 鉴于双重股权结构应用风险在存在,可以要求双重股权架构的公司适用更高比例的独 立董事或者将需要独立董事进行表决的事项进行拓宽,例如在公司章程中订明,复数 表决权股票持有人转让股份,不论其转让的股票类型为普通性质股票还是具有复数表 决权性质的股票,必须获得全体独立董事2/3以上通过。除此之外最重要的是要增强 独立董事的独立性,强化独立董事所在董事会下委员会中的作用。
6.2.3完善信息披露制度
良好的信息披露既有利于塑造良好的公司形象,也有利于提升投资者对公司的信 任和好感,特别是对于双重股权结构这种中小股东权益更易受到侵害的情况,更应树 立投资者的信心,充分发挥信息披露制度的作用。无论是股东或管理层变更,还是严 重损害公司形象的事项亦或是法定应披露的事项,都应该遵循信息披露的要求,做到 充分、及时、完备。
目前我国已经初步建立了上市公司信息披露制度,但是由于双重股权结构的特殊 性,其对信息披露的要求更加严格,上交所设立科创板和试点注册制的实施意见中也 强调要制定更加精准、更加全面的信息披露制度。笔者认为,在针对应用双重股权结 构公司上市时应对上市前和上市后公司的信息披露均制定严格的规则。在上市前,发 行人应通过招股说明书或者由上市审核机构设置的“问询-回答”形式来对其发行上 市审核关节进行事前的信息披露,并由审核机构着重考评“问询-回答”方面发行人 的表现,例如发行人对核心技术、关联交易、投资者权益保护等敏感方面问题回答是 否存在不清楚或有意回避的情况。在上市后,上市公司和信息披露人应及时有效合法 合规地披露应披露的约定和法定的信息,特别是对于不发放现金股利、股票市场非正 常大幅度波动等情况的信息披露一定要准确及时,以稳定投资者的信心。
7结语
在应用双重股权结构的企业中,京东并非是是最为典型的、受双重股权结构股权 结构影响最为显著的企业,与其相比阿里巴巴的“湖畔合伙人”制度在双重股权结构 上进行了调整和优化,更有利于企业的发展。但是,京东所应用的双重股权结构是最 传统、最普遍的,它将自身诸多优点和缺点都暴露出来,使得我们在进行分析时可以 抓住关键的、典型的问题进行展开,有利于问题的提出和观点的阐述。同时,刘强东 作为一个争议性一直较大的人物,相比马云的“开拓者”、“创业导师”形象而言, 刘强东更像是一个有个性、血肉更鲜明的后起之秀。其言论更加现实,在一些牵扯到 公司形象的问题上的处理更有“个性”,正是由于他这种个性,使得人们对其褒贬不 一,同时这种影响也扩散到了京东上。由于应用双重股权结构的企业对创始人的敏感 性更强,因此基于这一点,刘强东、扎克伯格这些性格鲜明,心态年轻的创始人所带 领的企业往往更值得研究。创始人的个性应当被正视,有活力的企业也应该被鼓励。 但是这种鼓励应当理性,放开发展并不代表是没有约束,只是在规则制定的时候要拋 弃传统的限制,引入更加合适的条款,不仅保证企业的活力和创始人的个性得到发展, 还要使得其给市场、利益相关者以及大众带来利益。
双重股权的积极作用主要表现在三个方面,首先是有效防范“野蛮人入侵”,增 强抵御恶意收购风险的能力;其次是有利于保证控制权的相对稳定,减少短期行为, 降低代理成本,有利于企业价值的提高和企业的长期发展;最后是对我国资本市场的 积极影响,可以提高我国创业板对企业的吸引力,增强创业板块的活跃度,提高我国 交易所的竞争力,有利于我国金融市场的发展。同样的,这把双刃剑也会带来一定的 风险,包括影响对中小股东的保护、影响利益相关者的利益、限制了监督机制的作用 以及“创始人效应”显著等。介于其优劣并存,但总体上具有一定的效用性,加之我 国资本市场对其与有一定的预期,因此,双重股权结构在我国科创板甚至其他板块推 行是非常具有可行性的。
针对双重股权结构,我国资本市场应限制授权的程度,严格制定复数表决权股票 持有人的资格标准并严格贯彻,同时要设置合理的表决权倍数、转换条款以合理控制 不同股东的表决权能力差距,并且完善上市前“问询-回答”审核和上市后精准及时 披露相结合的信息披露制度和增强独立董事独立性和特殊事项上的表决权,避免双重 股权结构下股东权利受损和监管失效,最终在灵活的资本结构与股东对经营者的监管 能力之间寻求平衡。
当前港交所“同股不同权”架构的回归和上交所“注册制+科创板”的逐步落地 宣告了我国资本市场将进入更有活力、更有实力和更有发展力的阶段,在这种改革浪 潮下,我国资本市场将更加包容,与此同时制度也将更加健全,更加有利于经济的蓬 勃发展,双重股权结构也将逐渐进入大家的视野,国内企业未来也将会有更多的选择。
本文所进行调整的战略创新型上市企业评价体系对国外上市企业适用性不如国 内,且由于京东注册地和上市地公司治理法规与国内具有一定的差异,京东公司可不 设置监事会,可不需每年均召开股东大会,因此在进行评价时双重股权结构对这些方 面的影响无法衡量或者只能做到纵向比较却不能得到绝对数指标,因此具有一定的不 足。




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